在 第一部分 中，我追溯了杠杆代币的历史：它们如何出现，为什么消亡，以及为何即便是幸存者 ETH2x-FLI 和 XSOL 仍然损失了 97-99% 的价值。现在，Hyperliquid 生态系统又诞生了这一思路的重生：来自 Hypezion Finance 的 bullHYPE，人们称赞它是在底部以杠杆做多 HYPE 且无清算风险的好方式——这正是人们曾经对 BULL、BEAR、UP、DOWN 等此类代币的描述。
我在第一部分已经提到 Hypezion 的实现方式有所不同。那我们来更仔细地看看它的结构。
它如何运作
要理解 bullHYPE 根本上与以往一切不同之处，让我们用一个类比。
想象一家银行。它有 1500 亿美元资产，对存款人的负债为 1000 亿美元。股东拥有剩余部分：500 亿美元。
现在想象银行资产价值上升到 1700 亿美元。一个有趣的图景出现了：银行资产上涨了 13%，但属于股东的金额上涨了 40%，从 500 亿美元变为 700 亿美元。与此同时，存款人仍然持有他们之前的 1000 亿美元。
但如果资产降到 1300 亿美元，同样下降 13%，那么股东承受 40% 的损失，而存款人则没有任何损失：他们的 1000 亿美元仍然完整。
这正是 Hypezion Finance 所实现的结构。各角色分配如下：
- 资产。 一些用户向协议金库存入 HYPE 代币以换取 hzUSD，另一些用户则换取 bullHYPE。所有存入的 HYPE 都保留在抵押池中，这就是“银行”在任何时刻所拥有的全部资产。
- 负债。 指已发行的 hzUSD 稳定币。每个 hzUSD 代币都是由池中恰好价值 1 美元的资产支持的 IOU。hzUSD 持有者是“存款人”：他们对抵押品享有优先权，先行获得偿付。
- 属于“股东”的部分。 即 bullHYPE。其价格等于在所有负债覆盖后资产剩余的价值。bullHYPE 的定价公式在智能合约中透明并固定：
bullHYPE 价格 =（资金池价值 - 未偿还 hzUSD）/ bullHYPE 供应量
这一核心特征——存在一个官方声明的价格，而不仅仅是市场价——使得 bullHYPE 类似于我在第一部分讨论的杠杆代币。但与许多此前提到的代币不同，通过官方汇率兑换 bullHYPE 不依赖于交易所做市商的善意。它可以随时通过智能合约本身完成。诚然，赎回并不是以美元或稳定币形式，而只是以存放在抵押池中的 HYPE 代币形式赎回。但这不应成为问题，因为 HYPE 始终可以在 rabbit.io 以最佳价格兑换成任意稳定币。
为使银行类比更清晰，以下是 HYPE 价格变化时会发生的情况：
- HYPE 上涨。抵押池的价值随之上升。对 hzUSD 持有者的负债不变，因此所有增益都归“股东”——bullHYPE 持有者所有。
- HYPE 下跌。hzUSD 债务不会消失，因此所有损失都由 bullHYPE 承担。
存款人受到保护，股东承担风险，作为承担风险的回报，他们在价格上涨时获得上行收益。
没有期货合约。也没有每日再平衡。杠杆不是预先设定的：它源于债务与剩余权益之间的比率。
在任何时刻，有效杠杆可以用以下公式计算：杠杆 = 资金池价值 / bullHYPE 市值
如果很多人铸造 hzUSD，“股东”在“银行”资产中的份额缩小，杠杆上升。如果 hzUSD 被赎回，杠杆下降。
Hypezion Finance 的三大承诺
1. 无清算
这是真的，但有一个要点：bullHYPE 持有者是系统中首先吸收损失的一方。如果 HYPE 下跌 20%，hzUSD 仍然保持 1 美元，而 bullHYPE 损失远超过 20%。你不会收到追加保证金通知，但你仍可能失去 40-60% 的资产价值。
无清算并不等于无损失。它仅意味着不会被强制退出市场。即便你损失了 99.9% 的投资价值，你仍将保留代币，它们将继续与 HYPE 同步涨跌。
2. 无资金费率
这也是真的，且确实是一个实质性优势。在传统模型中，杠杆代币持有者间接支付用于创造多空敞口的期货的资金费用。记住，在 FTX 上这曾达到每天 0.03%，约年化 11%。bullHYPE 不开期货仓位，因此仅持有它没有持仓成本。
但无资金费率并不意味着完全无成本。存在铸造和赎回费用，范围根据资金池状态可在 1% 到 8% 之间波动。当“股东”在“银行”总资产中的份额变得过小时，铸造费用便很低而赎回费用很高。反之亦然：如果市面上有大量 bullHYPE 而相对较少 hzUSD，铸造新 bullHYPE 的费用会上升，而赎回费用下降。
3. 无波动衰减
这是最有趣的承诺。在大多数情况下，它确实成立。
在第一部分，我解释了经典杠杆代币如何衰减的机制：每一次涨跌周期，再平衡都会侵蚀其部分价值。ETH2x-FLI 并不是因为 ETH 崩盘而损失 99.6%。它失去这些价值，是因为复利的数学对持有者每天都不利。
在正常情况下，bullHYPE 不会再平衡。如果 HYPE 先下跌 20% 然后一个月后回升，bullHYPE 也应当回升。因此这个特定的数学缺陷在很大程度上被移除了。
但移除了最大风险并不等于移除了所有风险。新的风险已经出现。
bullHYPE 的四大风险
1. 正在变得危险时杠杆反而上升
让我们回到银行例子。
我们从：
- 总资产 1500 亿美元，
- 负债 1000 亿美元，
- 股东权益 500 亿美元。
如果资产从 1500 亿美元下跌 13%，那是 200 亿美元的损失：
- 总资产变为 1300 亿美元，
- 负债仍为 1000 亿美元，
- 股东仅剩 300 亿美元，意味着他们已损失原来 500 亿的 40%。
如果资产随后又从 1300 亿美元下跌 13%，那又是 170 亿美元的损失：
- 总资产变为 1130 亿美元，
- 负债仍为 1000 亿美元，
- 股东仅剩 130 亿美元，意味着他们在剩余的 300 亿中又损失了 57%。
在 Hypezion Finance 中也发生同样的事情。当 HYPE 下跌时，抵押物价值缩小，但 hzUSD 负债保持不变。这意味着 bullHYPE 的价格以越来越快的速度融化。杠杆在市场对你不利的恰好时刻自动上升。
这立即引出一个问题：如果资产再下跌 13% 会怎样？总资产会降到低于总负债。这是否意味着 bullHYPE 会出现负价格？
从协议规则中给出的公式判断，是的。但智能合约里对该情形有保护机制，并且它为杠杆代币持有者带来了另一组不愉快的事实。这就是损失社会化（socialization of losses）介入、稀释 bullHYPE 价值的地方。
2. 损失社会化
抵押池的健康程度由抵押率（Collateralization Ratio，简称 CR）衡量。这是池内资产与负债的比率。当 CR 低于 130% 时，系统进入临界模式。在该模式下，协议会自动将部分 hzUSD 供应转换为 bullHYPE，以减少池的债务负担并拯救系统免于崩溃。
对 hzUSD 持有者来说，这意味着他们的稳定币并不像看起来那样完全稳定。在某一时刻，它可能会突然变成一个快速下跌的杠杆代币。因此最好在 CR 跌破 130% 之前赎回稳定币。如果赎回，池的负债会缩小，CR 上升，进入临界模式的风险下降。
但如果系统进入临界模式，新发行的 bullHYPE 会稀释旧“股东”的份额。是的，部分现有 bullHYPE 持有者的损失会被转嫁到新的被动持有者身上，即原来的“存款人”。但一旦 HYPE 开始回升，bullHYPE 将以类似再平衡下 BULL 代币的方式表现。所有 bullHYPE 的总价值会像之前下跌时那样同等速度增长，但每个单独代币在总量中的份额将比下跌前更小。这意味着即便 HYPE 恢复到下跌前的水平，bullHYPE 也不会恢复到原来的价格。
还有一点值得注意：抵押率跌破 130% 并不一定仅仅因为 HYPE 崩盘。另一个原因是 bullUSD（译注：文中或为 hzUSD）持有者可能会赎回大量代币，将其兑换为 HYPE，例如在涨幅后锁定利润。这也会触发上述类似再平衡的效应。
3. “黑天鹅”情景
如果损失社会化因某种原因失败——例如 HYPE 在几秒钟内暴跌数成，而协议根本没有时间将 hzUSD 转换为 bullHYPE——代币被冻结，无法进行任何操作。智能合约规定，如果 totalReserve ≤ zusdLiabilities，则任何代币操作都会以错误 InsufficientReserve 回退。
即使向池中增加更多 HYPE 也无济于事。存入 HYPE 以铸造更多稳定币只会增加池的负债，使问题更糟。根据 bullHYPE 的定价公式，存入 HYPE 以铸造或赎回 bullHYPE 也是不可能的，因为代币价格会变为负值。这意味着存入 HYPE 的地址还需要额外交出 bullHYPE——显然这是荒谬的。
在黑天鹅情景中，你的代币仍在你的钱包中，但系统本身被冻结，直到 HYPE 价格足够回升使资产价值再次超过负债为止。一旦发生这种情况，大片的 hzUSD 将被突然转换为 bullHYPE，导致 bullHYPE 大幅稀释。
4. 缺乏真实世界的业绩记录
所有可比协议——Liquity、MakerDAO、Ethena、Money-on-Chain——都经受过真实的压力测试。其中一些在途中遭遇了真实的失败。有些根本没能挺过来，比如 LUNA/UST 结构。Hypezion Finance 还没有经历过类似考验。
还有一点需要牢记：协议的所有鸡蛋都放在一个篮子里。整个抵押池仅由 HYPE 组成。如果 Hyperliquid 遇到系统性问题，抵押池将没有外部价值来源来恢复偿付能力。
那么 HYPE 支持者说得对吗？
bullHYPE 是“在底部以杠杆且无清算风险做多 HYPE 的好方法”吗？
bullHYPE 确实消除了资金成本和对交易所做市商的依赖，并且在大多数情况下也消除了波动衰减。这些相对于 BULL、BTCUP 以及之前那些已死产品，确实是实质性且有意义的改进。
但风险并没有消失。它已经被转换——从在横盘市中缓慢衰减至零，变为：
- 在急剧下跌时迅速失去大部分仓位的危险，
- 当持有者竞相退出时新代币发行与价值稀释的威胁，
- 在最坏情形下代币完全冻结的风险，
- 以及这一协议非常年轻、缺乏实战检验的事实。
简而言之，bullHYPE 并不是无风险的多头。它只是具有不同风险特征的多头。如果你确信 HYPE 长期会升值，更安全的选择是来到 rabbit.io，用任意稳定币或其他加密货币以最佳可用价格买入 HYPE，并持有 HYPE 本身，而不是建立在其之上的衍生品。
但在此之前，先阅读我较早的一篇文章，讨论 HYPE 自身代币经济学中一个鲜有讨论的缺陷：空投猎人与庞氏式代币经济学
以上所有内容基于协议文档、公开的 Hypezion Finance 智能合约以及 2025 年 11 月的 BEOSIN 审计报告。该系统在熊市条件和极端波动下的真实表现仍需在实践中检验。
