파트 I에서 저는 레버리지 토큰의 역사—어떻게 등장했는지, 왜 사라졌는지, 그리고 생존자조차인 ETH2x-FLI와 XSOL이 왜 97–99%의 가치를 잃었는지—를 추적했습니다. 그리고 이제 Hyperliquid 생태계는 이 아이디어의 환생을 내놓았습니다: Hypezion Finance의 bullHYPE로, 사람들은 이를 바닥에서 레버리지로 HYPE를 롱하면서 청산 위험이 없는 좋은 방법이라고 칭송하고 있습니다. 이는 한때 사람들이 BULL, BEAR, UP, DOWN 등과 같은 토큰에 대해 이야기하던 방식과 정확히 같습니다.
파트 I에서 이미 언급했듯이 Hypezion은 다른 방식으로 구현했습니다. 그렇다면 이것이 어떻게 구성되어 있는지 좀 더 자세히 살펴봅시다.
작동 방식
bullHYPE를 이전의 모든 것들과 근본적으로 차별화하는 요소를 이해하기 위해 비유를 사용해 보겠습니다.
은행을 상상해 보세요. 자산은 1,500억 달러이고 예금자에 대한 부채는 1,000억 달러입니다. 주주들은 나머지인 500억 달러를 소유하고 있습니다.
이제 은행 자산의 가치가 1,700억 달러로 상승했다고 상상해 보세요. 흥미로운 그림이 나타납니다: 은행의 자산은 13% 상승했지만 주주에게 귀속되는 금액은 500억 달러에서 700억 달러로 40% 상승했습니다. 한편 예금자들은 여전히 이전과 동일한 1,000억 달러를 보유하고 있습니다.
반대로 자산이 1,300억 달러로 13% 하락하면 주주는 40%의 손실을 입고, 예금자들은 전혀 손실을 입지 않습니다: 그들의 1,000억 달러는 그대로 유지됩니다.
이것이 바로 Hypezion Finance가 구현하는 구조입니다. 역할은 다음과 같이 분배됩니다:
- 자산. 일부 사용자는 HYPE 토큰을 프로토콜 금고에 예치하고 hzUSD를 받습니다. 다른 일부는 bullHYPE를 받습니다. 예치된 모든 HYPE는 담보 풀에 남아 있으며, 그것이 특정 시점에 "은행"이 보유한 전부입니다.
- 부채. 이것은 발행된 hzUSD 스테이블코인들입니다. 각 hzUSD 토큰은 풀의 정확히 1달러 상당의 자산으로 담보된 IOU입니다. hzUSD 보유자는 "예금자"로서 담보에 대한 선순위 클레임을 가지며 우선적으로 지급받습니다.
- "주주"에게 속하는 금액. 이것이 bullHYPE입니다. 그 가격은 모든 부채가 충당된 후 자산에 남는 잔여분입니다. bullHYPE의 가격 결정 공식은 투명하며 스마트 계약에 고정되어 있습니다:
bullHYPE 가격 = (풀 가치 - 미지급 hzUSD) / bullHYPE 공급량
이 핵심 기능 — 단지 시장 가격만이 아니라 공식적으로 선언된 가격의 존재 — 은 bullHYPE를 파트 I에서 논의한 레버리지 토큰들과 닮게 만듭니다. 그러나 거기서 언급된 많은 토큰들과 달리, 공식 환율로 bullHYPE를 교환하는 것은 거래소의 마켓메이커의 선의에 의존하지 않습니다. 스마트 계약 자체를 통해 언제든지 수행할 수 있습니다. 물론 상환은 달러나 심지어 스테이블코인으로 이루어지지 않고 담보 풀에 저장된 HYPE 토큰으로만 이루어집니다. 하지만 이는 문제가 되지 않아야 합니다. 왜냐하면 HYPE는 언제든지 rabbit.io에서 최적의 가격으로 어떤 스테이블코인으로든 스왑될 수 있기 때문입니다.
은행 비유를 더 명확히 하기 위해 HYPE 가격이 변할 때 무슨 일이 일어나는지 설명합니다:
- HYPE가 상승합니다. 담보 풀의 가치는 함께 상승합니다. hzUSD 보유자에 대한 부채는 변하지 않으므로 전체 이득은 "주주"—즉 bullHYPE 보유자에게 돌아갑니다.
- HYPE가 하락합니다. hzUSD 부채는 그대로이므로 전체 손실은 bullHYPE가 흡수합니다.
예금자는 보호되고, 주주는 위험을 부담하며, 그 위험을 감수한 대가로 가격 상승 시 상향 수익을 얻습니다.
선물 포지션은 없습니다. 일일 리밸런싱도 없습니다. 레버리지는 사전에 정해지지 않습니다: 부채와 잔여 자본 간 비율에서 자연스럽게 발생합니다.
어떤 순간이든 유효 레버리지는 다음 공식으로 계산할 수 있습니다: 레버리지 = 풀 가치 / bullHYPE 시가총액
많은 사람이 hzUSD를 발행하면 "주주"의 은행 자산에서의 몫이 줄어들고 레버리지가 상승합니다. hzUSD가 상환되면 레버리지는 하락합니다.
Hypezion Finance의 세 가지 주요 약속
1. 청산 없음
그것은 사실이지만 단서가 있습니다: bullHYPE 보유자는 시스템의 손실을 가장 먼저 흡수합니다. 만약 HYPE가 20% 하락하면 hzUSD는 $1에 머물고 bullHYPE는 20%보다 훨씬 큰 손실을 봅니다. 마진 콜은 받지 않지만 자산 가치의 40–60%를 잃을 수 있습니다.
청산 없음은 손실 없음과 같지 않습니다. 이는 단지 강제적으로 시장에서 퇴출되지 않는다는 뜻입니다. 설령 투자 가치의 99.9%를 잃더라도 토큰은 지갑에 남아 있으며 HYPE와 동조하여 계속 오르내립니다.
2. 펀딩비(파이낸싱 비용) 없음
이 또한 사실이며 진짜 장점입니다. 전통적인 모델에서는 레버리지 토큰 보유자가 상승·하락 익스포저를 만들기 위해 사용된 선물의 펀딩 비용을 간접적으로 부담했습니다. 기억하듯이 FTX에서는 그 비용이 하루 0.03%, 연간 약 11%에 달했습니다. bullHYPE는 선물 포지션을 열지 않으므로 단순히 보유하는 것만으로 발생하는 보유 비용이 없습니다.
그러나 펀딩비가 없다고 해서 비용이 전혀 없다는 의미는 아닙니다. 민팅(발행) 및 상환 수수료가 있으며 풀의 상태에 따라 1%에서 8%까지 다양할 수 있습니다. "주주"의 은행 자산 몫이 너무 작아지면 민팅은 싸고 상환은 비쌉니다. 반대로 bullHYPE가 많이 발행되어 있고 hzUSD가 상대적으로 적다면 신규 bullHYPE 민팅 수수료는 상승하고 상환 수수료는 하락합니다.
3. 변동성 감쇠(볼래틸리티 데케이) 없음
이 약속이 가장 흥미롭습니다. 그리고 대부분의 경우 실제로 그렇습니다.
파트 I에서 저는 고전적 레버리지 토큰이 어떻게 가치가 소모되는지의 메커니즘을 설명했습니다: 오르내림의 사이클마다 리밸런싱이 그 가치의 일부를 갉아먹습니다. ETH2x-FLI가 99.6%를 잃은 것은 ETH가 폭락했기 때문이 아니라, 복리의 수학이 매일 보유자에게 불리하게 작동했기 때문입니다.
정상적 조건에서는 bullHYPE는 리밸런싱을 하지 않습니다. HYPE가 20% 하락했다가 한 달 후 되돌리면 bullHYPE도 되돌려야 합니다. 따라서 이 특정한 수학적 결함은 상당 부분 제거되었습니다.
하지만 가장 큰 위험을 제거했다고 해서 모든 위험이 사라지는 것은 아닙니다. 새로운 위험이 나타났습니다.
bullHYPE의 네 가지 위험
1. 레버리지는 위험해질 때 정확히 상승한다
은행 예제로 돌아가 보겠습니다.
우리는 다음으로 시작합니다:
- 총자산 1,500억 달러,
- 부채 1,000억 달러,
- 주주지분 500억 달러.
자산이 1,500억 달러에서 13% 하락하면 그것은 200억 달러의 손실입니다:
- 총자산은 1,300억 달러가 되고,
- 부채는 1,000억 달러로 그대로이며,
- 주주는 500억 달러에서 300억 달러로 남아 원래 500억 달러의 40% 손실을 입습니다.
자산이 다시 1,300억 달러에서 추가로 13% 하락하면 또 다른 170억 달러의 손실입니다:
- 총자산은 1,130억 달러가 되고,
- 부채는 1,000억 달러로 그대로이며,
- 주주는 130억 달러로 남아 남아있던 300억 달러의 57%를 잃습니다.
Hypezion Finance에서도 동일한 일이 일어납니다. HYPE가 하락하면 담보 가치가 줄어들지만 hzUSD 부채는 변하지 않습니다. 이는 bullHYPE 가격이 점점 더 빠르게 녹아내린다는 것을 의미합니다. 레버리지는 시장이 불리하게 움직일 때 자동으로 상승합니다.
여기서 즉시 질문이 제기됩니다: 만약 자산이 또 13% 더 하락하면 무슨 일이 발생합니까? 총자산은 총부채 아래로 떨어질 것입니다. 그렇다면 bullHYPE의 가격이 음수가 된다는 의미입니까?
프로토콜 규칙에 명시된 공식을 보면 예스입니다. 하지만 스마트 계약에는 그 시나리오에 대한 보호 장치가 포함되어 있으며, 이는 레버리지 토큰 보유자에게 또 다른 불쾌한 사실을 가져옵니다. 바로 손실의 사회화(소셜라이제이션)가 발생하여 bullHYPE의 가치를 희석시키는 것입니다.
2. 손실의 사회화
담보 풀의 건전성은 담보비율(Collateralization Ratio, CR)로 측정됩니다. 이는 풀 자산 대 부채의 비율입니다. CR이 130% 아래로 떨어지면 시스템은 위기 모드에 진입합니다. 이 모드에서는 프로토콜이 자동으로 일부 hzUSD 공급을 bullHYPE로 전환하여 풀의 부채 부담을 줄이고 시스템 붕괴를 막습니다.
hzUSD 보유자에게 이것은 그들의 스테이블코인이 보이는 것만큼 안정적이지 않다는 의미입니다. 어느 시점에서 갑자기 빠르게 하락하는 레버리지 토큰으로 전환될 수 있습니다. 따라서 CR이 130% 아래로 떨어지기 전에 스테이블코인을 상환하는 것이 좋습니다. 상환되면 풀의 부채가 줄어들고 CR은 상승하며 위기 모드 진입 위험이 감소합니다.
하지만 시스템이 실제로 위기 모드에 진입하면 새로 발행된 bullHYPE가 기존 "주주"의 몫을 희석합니다. 그렇습니다, 기존 bullHYPE 보유자의 일부 손실이 이전의 "예금자"였던 새롭고 비자발적인 보유자들에게 전가됩니다. 그러나 HYPE가 다시 상승하기 시작하면 bullHYPE는 리밸런싱 하던 BULL 토큰처럼 행동할 것입니다. 모든 bullHYPE의 총 가치는 이전에 하락했을 때만큼 빠르게 다시 증가하겠지만, 개별 토큰은 하락 전보다 그 총에서 더 작은 몫을 나타낼 것입니다. 즉 HYPE가 하락 시작 전 수준으로 돌아오더라도 bullHYPE는 원래 가격으로 회복되지 않을 수 있습니다.
또 한 가지 주목할 점이 있습니다. 담보비율이 130% 아래로 떨어지는 것은 HYPE가 폭락했기 때문만은 아닙니다. 풀의 건전성이 나빠지는 또 다른 이유는 hzUSD 보유자들이 대량으로 토큰을 상환하여 예를 들어 랠리 후 이익을 실현하기 위해 HYPE로 교환하는 경우입니다. 그것 또한 위에서 설명한 리밸런싱과 유사한 효과를 촉발할 수 있습니다.
3. "블랙 스완" 시나리오
만약 손실의 사회화가 어떤 이유로 실패한다면—예를 들어 HYPE가 몇 초 만에 수십 퍼센트 하락하여 프로토콜이 hzUSD를 bullHYPE로 전환할 시간이 전혀 없을 경우—토큰은 동결되고 그와 관련된 어떤 작업도 불가능해집니다. 스마트 계약은 totalReserve ≤ zusdLiabilities인 경우 모든 토큰 작업이 InsufficientReserve 오류로 되돌아간다고 명시합니다.
그리고 더 많은 HYPE를 풀에 추가하는 것도 도움이 되지 않습니다. 더 많은 스테이블코인을 민팅하기 위해 HYPE를 예치하면 풀의 부채만 증가해 문제를 악화시킬 뿐입니다. bullHYPE를 민팅하거나 상환하기 위해 HYPE를 예치하는 것도 불가능합니다. bullHYPE 가격 공식에 따르면 토큰 가격이 음수가 될 것이기 때문입니다. 이는 HYPE를 예치한 주소가 추가적인 bullHYPE를 더 내줘야 한다는 의미가 되는데—이는 명백히 말이 되지 않습니다.
블랙 스완 시나리오에서는 토큰이 지갑에 남아 있더라도 시스템 자체가 HYPE 가격이 충분히 상승하여 자산 가치가 부채를 초과할 때까지 동결됩니다. 그리고 그 시점이 오면 많은 비율의 hzUSD가 갑자기 bullHYPE로 전환되어 bullHYPE의 심한 희석을 초래할 것입니다.
4. 실전 검증된 트랙 레코드 부재
비교 가능한 모든 프로토콜—Liquity, MakerDAO, Ethena, Money-on-Chain—은 실제 스트레스 테스트를 겪었습니다. 그중 일부는 실제 실패를 겪기도 했습니다. 어떤 것은 전혀 살아남지 못했는데, 예로 LUNA/UST 구조가 있습니다. Hypezion Finance는 아직 그런 경험을 겪지 않았습니다.
또 하나 명심해야 할 점: 프로토콜의 모든 달걀은 한 바구니에 담겨 있습니다. 전체 담보 풀은 오직 HYPE로만 구성되어 있습니다. 만약 Hyperliquid이 시스템적 문제에 봉착하면 그 풀은 지급 능력을 회복할 외부의 가치 원천을 갖고 있지 않습니다.
그렇다면 HYPE 지지자들은 옳은가?
bullHYPE가 "청산 위험 없이 바닥에서 레버리지로 HYPE를 롱하는 좋은 방법"인가요?
bullHYPE는 실제로 펀딩비와 거래소 마켓메이커 의존성을 제거하고, 대부분의 경우 변동성 데케이도 제거합니다. 이는 BULL, BTCUP 등 이전에 실패한 제품들보다 실질적이고 의미 있는 개선입니다.
하지만 위험이 사라진 것은 아닙니다. 위험은 변형되었습니다—횡보장 속에서 천천히 제로로 수렴하던 것에서 다음과 같은 위험들로:
- 급격한 하방 움직임에서 포지션의 큰 몫을 매우 빠르게 잃을 위험,
- 보유자들이 탈출을 서두를 때 새 토큰 발행과 가치 희석의 위협,
- 최악의 경우 토큰 전체가 동결될 위험,
- 그리고 단순히 이 프로토콜이 매우 젊고 실전 검증된 기록이 없다는 사실.
요컨대, bullHYPE는 무위험 롱이 아닙니다. 이는 위험 프로파일이 다른 롱입니다. 만약 당신이 HYPE가 장기적으로 가치가 오를 것이라 확신한다면 더 안전한 옵션은 rabbit.io에 가서 어떤 스테이블코인이나 다른 암호화폐로 HYPE를 최적의 가격에 직접 구매해 파생상품이 아닌 HYPE 자체를 보유하는 것입니다.
그러나 그렇게 하기 전에 HYPE 자체 토크노믹스의 잘 논의되지 않는 결함에 관한 제 예전 글을 읽어보세요: 에어드랍 헌터와 폰지 스타일 토크노믹스
위의 모든 내용은 프로토콜 문서, 공개된 Hypezion Finance 스마트 계약, 그리고 2025년 11월의 BEOSIN 감사 보고서를 기반으로 합니다. 약세장 조건과 극심한 변동성에서 시스템의 실제 거동은 여전히 실전에서 테스트되어야 합니다.
