이번 주, CryptoRank는 DeFi 프로토콜에 예치된 총 가치가 연초 이후 거의 40% 감소했다고 보도했습니다.
그 수치를 봤을 때, 제 첫 생각은 자금 유출이 이해된다는 것이었습니다. 최근 몇 달간 DeFi 프로젝트에서 발생한 해킹과 자산 도난의 물결을 고려하면, 사용자가 자본을 빼기 시작하는 것은 전혀 놀랍지 않습니다.
하지만 CryptoRank는 이 하락을 다르게 봅니다. 그들은 하락을 광범위한 암호화폐 시장 조정 탓으로 돌리며, 자산이 실제로 DeFi 프로토콜에서 인출된 것이 아니라 단순히 가치가 하락한 것이라고 암시합니다.
저는 2020-2021년, DeFi가 처음으로 주류에 진입했을 때부터 DeFi는 스테이블코인과 함께 작동할 때 가장 좋다고 믿어왔습니다. 변동성 큰 자산을 DeFi에 넣는 것은 그리 합리적이지 않습니다. 가격이 너무 급락하면 기대 수익률을 모두 깎아먹고도 남기 때문입니다.
그래서 CryptoRank의 해석은 의문이 들었고, 실제로 무슨 일이 일어나고 있는지, TVL 하락의 배후는 무엇이며 그 40%의 자본은 어디로 갔는지 파고들기로 했습니다.
DeFi 프로토콜이 실제로 보유한 것
대부분의 DeFi 분석가들은 데이터로 DeFiLlama를 사용하므로 저도 거기서 시작했습니다. 사이트 자체는 토큰별 TVL 분해를 표시하지 않지만 공개 API는 근사치를 재구성하기에 충분한 데이터를 제공합니다.
DeFiLlama에서 추적하는 프로토콜 전반에 걸쳐 각 토큰이 얼마나 잠겨 있는지 질의했고, 프로토콜별로 수량을 합산한 뒤 현재 가격을 곱해 카테고리별로 그룹화했습니다. 결과는 다음과 같습니다.
- 스테이블코인: $23.22B (34.06%)
- ETH + 파생상품(LST/LRT): $14.60B (21.41%)
- BTC + 래핑/리스테이킹된 BTC: $13.88B (20.36%)
- BNB + 파생상품: $2.04B (2.99%)
- SOL + 파생상품: $1.35B (1.98%)
- RWA: $0.90B (1.32%)
- 기타 (개별 토큰은 별도로 추적하기엔 너무 작음): $12.18B (17.87%)
스테이블코인이 34%로 선두를 차지하고 있으며, 순수 추측성 코인은 개별적으로 1%에 거의 미치지 못하기 때문에 모두 "기타" 항목으로 묶었습니다. 이는 제 오래된 직관을 부분적으로 확인해줍니다: DeFi는 주로 달러 표시 자본을 위한 인프라이지, 알트코인 배수기(inter-altcoin multiplier)가 아닙니다.
또 하나의 놀라움은 비트코인이 DeFi에서 볼륨 기준으로 거의 ETH를 따라잡았다는 점입니다 - 20.36% 대 21.41%. 오랜 독자들은 제가 비트코인 보유자들이 DeFi 프로토콜에 저축을 예치하지 않고 스스로 보관하는 경향이 있다고 항상 가정해왔다는 것을 압니다. 그런데 실제로는 DeFi에 예치된 달러 중 다섯 중 하나가 래핑되거나 리스테이킹된 비트코인 형태로 존재합니다. 비트코인의 전체 시가총액 대비로 봐도 이 수치는 사소하지 않습니다: 전 세계 비트코인 중 1% 이상이 DeFi로 흘러 들어갔습니다.
RWA(실물자산) 카테고리는 단지 1.32%($0.90B)를 차지합니다. 하지만 이는 전통적인 DeFi 프로토콜 내부에 담보나 유동성으로 직접 잠겨 있는 부분만을 다룬다는 점을 이해하는 것이 중요합니다. 온체인에서 토큰화된 실물자산 시장 전체는 훨씬 더 큽니다. 다만 그것은 DeFi의 경계 밖에 존재합니다.
이미 이것만으로도 1월의 $115B에서 6월의 $70B로 하락한 39% TVL 감소가 어디에서 비롯되었는지 추정할 수 있는 방법을 제공합니다.
ETH와 BTC는 합쳐서 TVL의 41%를 차지하며, 둘 다 가격이 크게 하락했습니다. 2026년 1월 1일 이후 ETH는 대략 47% 하락했고 비트코인은 대략 32% 하락했습니다.
대략적인 계산으로: ETH와 그 파생상품이 출발 시점의 $115B TVL 중 약 $24B를 차지했고, BTC와 그 파생상품이 $23B를 차지했다고 가정하면, 가격 하락만으로 이 두 카테고리의 달러 가치는 대략 $18B가 줄어들었을 것입니다. 이는 출발 TVL의 약 16%에 해당합니다.
따라서 가격 효과만으로도 총 감소분의 3분의 1 이상을 설명합니다. CryptoRank가 시장 조정을 주요 원인으로 강조한 것은 부분적으로 맞습니다: 실제로 많은 사람들이 변동성이 큰 암호자산을 DeFi 프로토콜에 잠그고 있습니다.
누가 DeFi에 암호화폐를 유지하고 있고 왜 그럴까
예전에는 DeFi가 주로 수익률을 쫓는 사람들을 끌어모은다고 가정했었습니다. 하지만 DeFi 사용자가 실제로 자신의 전략에 대해 말하는 내용을 자세히 보면, 동기가 아주 다른 몇몇 뚜렷한 집단이 있다는 것을 알 수 있습니다.
스테이블코인 '주차자'(parkers)가 단연 가장 큰 집단입니다. 이들에게 DeFi는 은행 예금의 대체물입니다: 번거로운 절차나 굴욕적인 컴플라이언스 요구가 없고, 은행 시스템에 따르는 정치적 위험도 없습니다.
DeFi에 있는 스테이블코인 자본의 상당 부분은 현재 미국 국채 수익률보다 낮은 수익을 올리고 있습니다. 2025-2026년 동안 단기 국채는 연 4.5-5.5%를 제공했으며 스마트컨트랙트 리스크가 없습니다. 반면 Aave의 전형적인 스테이블코인 풀은 대략 2-4%를 반환합니다. 따라서 이 DeFi '예치자' 집단은 주류 투자상품에 접근할 수 없는 사람들로 구성된 경우가 많습니다.
Aave, Morpho, Sky 등을 통해 USDC/USDT로 연 3-5%를 버는 것은 나이지리아, 터키, 러시아, 라틴아메리카 및 아시아의 많은 사람들에게 실질적으로 매력적입니다. Standard Chartered에 따르면, 신흥시장 거주자와 기업은 이미 약 $1,730억의 달러 스테이블코인을 보유하고 있으며 이를 현지 은행 시스템 외부의 USD 계좌 대체물로 사용하고 있습니다.
트레이더, 특히 파생상품 시장의 트레이더들이 두 번째로 중요한 카테고리입니다. 문제는 DeFiLlama가 실제로 중앙에서 운영되며 사용자 예치 자산을 직접 또는 수탁자를 통해 완전히 통제하는 많은 플랫폼을 DeFi로 분류한다는 점입니다. 이런 플랫폼들은 자체 체인에서 래핑된 토큰을 발행합니다. Hyperliquid이 한 예입니다: 2026년에 TVL을 약 7% 늘리며 전체 추세와 역행했습니다. 이런 플랫폼들을 제외하면 DeFi TVL 하락은 훨씬 더 가파르게 보일 것입니다.
재귀적 차입자(recursive borrowers)도 또 다른 중요한 세그먼트를 구성합니다. 이 사용자들은 DeFi를 루프로 취급합니다: ETH를 예치하고, 그에 대해 스테이블코인을 차입해 더 많은 ETH를 매수하고, 그것도 예치하고 반복합니다. Aave의 대출 활동 중 중요한 부분이 이러한 패턴을 따릅니다: 사용자는 stETH/wstETH를 담보로 걸고 ETH나 스테이블코인을 빌려 다시 루프를 돌려 수익률을 높이고 청산 위험을 쌓습니다. Ethena/sUSDe 주변에서도 유사한 역학이 작동하는데, 그곳의 수익률은 ETH 스테이킹과 파생상품 시장의 펀딩 레이트에 묶여 있습니다. 그 결과 대출 프로토콜은 동일한 자산을 여러 번 계산하게 됩니다. ETH가 가격 하락할 때 이러한 루프들은 연쇄적으로 풀립니다.
세금 최적화자들은 주로 선진국의 부유한 암호화폐 보유자들입니다. 그들은 DeFi에 'Buy, Borrow, Die' 전략을 가져왔습니다: 비트코인을 프로토콜에 예치하고 그것을 담보로 스테이블코인을 빌려 생활비로 사용하는 방식입니다. 대출은 소득으로 간주되지 않기 때문에 양도소득세가 부과되지 않습니다. 이는 완전히 합법적인 전략이며, 어떤 APY보다 더 안정적으로 대규모 자본을 DeFi에 남겨둡니다. 저는 이것이 DeFi 프로토콜에 있는 BTC의 상당 부분을 설명한다고 의심합니다.
기관도 언급할 만하지만—그들이 큰 존재감을 드러내기 때문이 아니라 오히려 부재가 DeFi 지형을 형성하기 때문입니다. 기관 플레이어를 위한 인프라는 이미 구축되어 있지만 아무도 사용하지 않고 있습니다. Aave의 기관용 플래그십 제품인 Aave Arc는 TVL이 $50,000에 불과합니다. 5만 달러입니다.
기관을 제외한 이 모든 집단은 실제로 DeFi를 필요로 하는 것으로 보이며, 그들의 자본이 가까운 시일 내에 탈중앙 금융 공간을 떠날 가능성은 낮습니다.
실제로 누가 DeFi에서 자금을 인출하고 있는가
자산 인출의 명백한 이유들은 이미 문두에서 언급했습니다: 시장 하락과 해킹. 하지만 인출하는 데는 각자 구체적인 이유를 가진 세 그룹이 더 있습니다.
첫째는 파밍 피로(farming-fatigued)한 사람들입니다. 많은 사용자가 수년간 에어드롭을 쫓아 DeFi 프로토콜에 자본을 잠궜습니다. 많은 이들이 토큰을 받았지만 그것이 무가치한 것으로 판명되었고, 그 동안 그들의 자본은 위험에 노출되어 의미 있는 수익을 창출하지 못했습니다. Katana 팀은 사용자들이 점수를 위해 파밍하는 것이 아니라 DeFi 프로젝트들이 사용자를 파밍하고 있다고 잘 표현했습니다.
둘째는 일부 프로토콜에서 인출한 뒤 더 안전한 곳으로 이동하는 사람들입니다. 이는 최근 몇 달간의 해킹 이후 특히 두드러졌습니다.
셋째는 EU 거주자들입니다. 저는 DeFi 프로토콜이 유럽 사용자 접근을 적극적으로 제한한다는 확실한 데이터를 보지 못했습니다. 그러나 최근에 저는 EU 규제당국이 마케팅상 분산형으로 보이지만 실제로는 모든 스마트컨트랙트와 브리지를 관리하는 관리자 키를 보유한 서비스들을 조사하기 시작했다고 썼습니다. 이것이 아직 유럽 자본에 직접적으로 타격을 주지 않았다 하더라도, 규제 불확실성 때문에 자본이 곧 빠져나가기 시작할 것이라고 저는 확신합니다.
그렇다면 자금은 어디로 갔나?
39% TVL 감소는 세 가지 구별되는 프로세스의 결과로 보입니다.
첫째는 시각적 효과(optical effect)입니다. ETH, BTC 및 다른 자산들이 가격이 하락했고, 프로토콜 내부의 달러 가치는 이들과 함께 줄어들었습니다. 자본 자체가 어디로 간 것은 아닙니다. 단지 가치가 떨어진 것입니다.
둘째는 버블의 축소입니다. 재귀적 부채, 포인트 파밍, 불려진 TVL을 만들었던 리스테이킹 체인들은 불리해지거나 그 전략을 운영하던 사용자들을 소멸시켰습니다. 그러나 이것들은 애초에 모두 실제로 고유한 자본이었던 것은 아닙니다. 종종 동일한 자산이 지표에서 여러 번 계산된 경우가 많았습니다.
셋째는 진정한 순유출입니다. 그리고 저는 이것이 최근 모두가 이야기하는 세 가지 목적지로 분산되어 있다고 생각합니다:
- DeFiLlama의 TVL 지표에 나타나지 않는 경우가 많은 토큰화된 실물자산.
- 이전 암호 사이클에는 이 정도 규모로 존재하지 않았던 위험자본의 경쟁자, AI 주식.
- DeFi 외부의 스테이블코인.
마지막 항목은 특별한 주목을 받을 가치가 있습니다. 현재 총 스테이블코인 공급은 $3,140억을 초과하며 1년 전보다 50% 증가했습니다. 그런데도 DeFi에 예치된 총 가치는 감소했습니다. 그 이유는 스테이블코인을 더 이상 '주차'할 필요가 없기 때문입니다. 사람들은 그것을 사용하고 있습니다. 점점 더 많은 스테이블코인이 결제 시스템과 국경 간 송금에서 실제 화폐로 사용되고 있습니다.
rabbit.io에서 저희는 거래소 흐름에서도 동일한 추세를 봅니다: 스테이블코인에 대한 사용자 관심은 계속 증가하고 있습니다. 사람들은 분명히 스테이블코인을 어디에 써야 할지 알고 있습니다. 그렇지 않았다면 그토록 빠른 속도로 다른 암호자산을 스테이블코인으로 교환하지 않았을 것입니다. 그리고 사람들이 스테이블코인을 사용할 곳을 알고 있다면 더 이상 그것을 '주차'할 이유가 많지 않습니다.
따라서 해킹이 자금 유출을 촉발했다는 제 초깃값은 부분적으로만 맞았습니다: 해킹은 어쨌든 일어났을 상황을 가속화했을 수 있습니다. 그러나 CryptoRank도 부분적으로만 맞습니다: 비트코인과 ETH가 가격이 하락했지만, 그것만으로는 DeFi의 스테이블코인 세그먼트 축소를 설명하지 못합니다.
