이번 주, Hyperliquid 생태계에는 꽤나 화제가 된 런칭이 있었습니다. Hypezion Finance가 새로운 장난감 두 가지인 hzUSD 스테이블코인과 bullHYPE 토큰을 선보였습니다.
bullHYPE는 레버리지 토큰입니다. HYPE 열성 팬들은 들떠 있습니다. 당연한 일입니다: 무료 레버리지에 마진콜 없음이라니 꿈같아 보이니까요—사서 부자가 되면 된다는 생각입니다. Hyperliquid 커뮤니티 채팅의 지배적인 반응은 대체로 이렇습니다: "바닥에서 청산 위험 없이 레버리지로 HYPE를 롱하는 좋은 방법."
저는 암호화폐 업계에 오래 있었고, 토큰 이름에 'BULL'이라는 단어가 들어가면 거의 자동으로 미소를 짓게 됩니다. 6년 전, 시장은 이런 자산에 광분했고 많은 사람들에게는 눈물로 끝났습니다. 그렇다면 이게 정말로 되돌아온 걸까요?
그렇지는 않습니다. bullHYPE가 실제로 어떻게 작동하는지 파고들어 보니, 단순히 옛 아이디어의 리브랜딩이 아니라는 것을 깨달았습니다. 여기 구조는 근본적으로 다릅니다. 자체적인 실질적 장점이 있지만, 거의 아무도 말하지 않는 함정들도 존재합니다.
이 글 1부에서는 과거 레버리지 토큰의 문제점을 되짚어보고 왜 그 개념이 처음부터 보유자에게 불공평했는지 설명하려 합니다. 2부에서는 bullHYPE가 실제로 무엇인지 설명하겠습니다.
옛 희망들의 묘지
DX Exchange의 터보 토큰
"토큰을 사면 마진 번거로움 없이 레버리지를 얻는다"는 아이디어는 새롭지 않습니다. 최초의 본격적 시도는 2019년에 이미 크게 실패했습니다. 그 해 7월, 에스토니아 거래소 DX Exchange는 5배에서 15배 레버리지의 "터보 토큰"을 출시했습니다. 아이디어는 간단했습니다: 선택한 암호화폐 가격이 1% 움직이면 레버리지 토큰은 5%, 10% 또는 15% 움직이는 것입니다. 롱 토큰은 암호화폐가 오를 때 상승하고, 숏 토큰은 내릴 때 상승했습니다. 2019년 7월 17일, 암호화폐 시장이 급락했을 때 거래소는 페이스북(Facebook) 페이지에 숏 토큰에 투자했다면 24시간 안에 얼마나 이익을 낼 수 있었는지를 보여주었습니다.
유혹적으로 보였습니다만, 2019년 9월 26일에 재앙이 닥쳤습니다. 거래소의 내부 통화인 DXCASH가 25.5배 폭락했습니다. 규칙상 15배 레버리지 토큰 보유자들은 엄청난 수익을 얻었어야 했습니다: 해당 토큰 가격은 382배 상승했어야 합니다. 그런데 가격을 지지할 의무가 있던 마켓메이커가 단순히 그 의무를 이행하지 않고 극단적인 가격에 매수 주문을 넣지 않았습니다. 그리고 아무도 '공식' 가격에 사려 하지 않으면 그 가격은 허구입니다.
DX Exchange는 평판 손상에서 회복하지 못했고 2019년 11월 3일에 문을 닫았습니다. 레버리지 토큰의 최초 구매자들은 두 가지 중요한 교훈을 얻었습니다:
- 아무도 토큰의 가격을 보장할 수 없다. 가격은 오직 수요와 공급에 의해 결정되며, 어떤 다른 암호화폐의 가격 움직임에 의해 자동으로 정해지지 않는다.
- 레버리지 토큰을 살 때 당신은 카지노—그 토큰의 공인 딜러—를 상대로 베팅하는 것이다. 당신이 너무 많이 이기면 카지노는 단순히 룰렛 바퀴를 부숴버린다.
FTX의 BULL 및 BEAR 토큰
진짜 혁신은 FTX에서 나왔습니다. FTX는 2019년 8월에 자체 토큰들을 출시했습니다: BULL(비트코인 3배 롱), BEAR(비트코인 3배 숏), ETHBULL과 ETHBEAR(이더에 대해 동일) 등 수십 종이었습니다. 메커니즘은 더 투명했습니다: 거래소는 무기한 선물 포지션을 보유한 전용 계정을 따로 마련했습니다. 각 토큰은 해당 계정의 포지션으로 뒷받침되었습니다. 당신이 1달러어치 토큰을 사면 거래소는 그 1달러로 3배 레버리지의 3달러 분량 선물 포지션을 열었습니다.
기초 암호화폐 가격이 11.15% 움직이면 거래소는 리밸런싱을 했습니다: 기존 선물 포지션을 청산하고 토큰이 정확히 추적하도록 사이즈를 맞춘 새로운 포지션을 열었습니다. 옛 포지션이 청산되면 뒷받침 계정의 잔고는 33.45%(11.15% * 3)만큼 변했고, 그 때문에 새 포지션의 규모도 변했지만 레버리지는 여전히 3배로 유지되었습니다.
이 접근법 덕분에 토큰 가격이 0으로 곧장 붕괴되는 일을 피할 수 있었습니다. 리밸런싱이 없었다면 BTC가 1/3로 떨어지면 BULL은 100% 하락했어야 합니다. 리밸런싱으로 결과는 훨씬 덜 극단적이었습니다. 예를 들어 BTC가 $100,000에서 $35,000으로 떨어질 때 BULL의 가격이 어떻게 변했을지(초기 BULL도 $100,000에서 시작했다고 가정)를 보여드립니다.
흥미롭게도 BTC가 오를 때는 리밸런싱이 반대 효과를 냈습니다: 가격 변화를 완화하는 대신 증폭시켜 BULL의 상승 움직임을 더 가파르게 만들었습니다.
가격이 11.15% 이상 움직이지 않았다면 리밸런싱은 하루에 한 번 이루어졌습니다. 매일 02:00 UTC에 FTX는 옛 선물 포지션을 닫고 손익을 확정한 뒤 갱신된 잔고로 새 포지션을 열었습니다.
리밸런싱은 거래 수수료를 발생시켰습니다. 그 비용을 충당하기 위해 FTX는 토큰 보유자에게 일일 0.03%를 청구했습니다. 이는 연간 약 11%에 해당하는 비용으로 시장 수익과 별개입니다. 따라서 레버리지는 결코 무료가 아니었습니다. 전반적으로 DX Exchange보다 훨씬 전문적으로 보였습니다.
Binance도 FTX의 토큰을 상장하면서 게임에 뛰어들었습니다. 그때가 과대광고의 절정이었습니다: 토큰 형태로 "비트코인 3배 롱" 포지션을 사고 개인 지갑으로 인출한 뒤 다른 거래소에서 일반 암호화폐처럼 팔 수 있었습니다.
하지만 2020년 3월 12일, 코로나 공포 속에서 암호화폐 시장은 몇 분 만에 수십 퍼센트 폭락했습니다. FTX의 ETHBULL은 설계대로 행동했습니다: 이더 가격이 32% 하락하자 약 75% 손실을 봤습니다. 그러나 Binance에서는 토큰이 65%만 하락했습니다. 이유는 마켓메이커가 현재 가격에 새 매도 주문을 내지 않았기 때문입니다. DX Exchange 사례에서처럼 의지가 없어서가 아니라, 단순히 할 수가 없었기 때문입니다. 그들은 가지고 있던 것을 모두 팔아버렸습니다.
새 토큰은 FTX에서만 생성될 수 있었고, 이후 이더리움 네트워크를 통해 Binance로 옮겨야 했습니다. 당시 네트워크는 공포로 극도로 혼잡했습니다. Binance 경영진은 6개월 전 DX Exchange 트레이더들이 배운 것과 같은 교훈을 얻었습니다: 아무도 토큰 가격이 알고리즘이 말하는 것과 일치할 것을 보장할 수 없다는 사실입니다. 2주 후 Binance는 플랫폼에서 FTX의 모든 레버리지 토큰을 제거했습니다.
그 모든 토큰들은 지금 어디에 있나?
FTX가 레버리지 토큰을 제공한 마지막 거래소는 아니었습니다. 유사 상품은 KuCoin, Bybit, Gate에서도 존재했습니다. Binance는 자체 플랫폼에서 한 번 더 시도하기도 했습니다. 그곳에서는 시장메이커가 역할을 계속할 수 있도록 필요할 때 새 토큰을 빠르게 발행할 수 있었습니다.
하지만 2021년 5월 19일, 역사가 반복되었습니다. 그날 비트코인은 약 30% 하락했고 이론상으로는 하락 베팅인 BTCDOWN 토큰이 폭등했어야 합니다. 대신 BTCDOWN은 단지 10%만 올랐습니다. 충격받은 보유자들은 괴리 현상을 신고했습니다: 해당 상품은 가장 필요할 때 설계 목적을 달성하지 못했습니다.
Binance는 트레이더들에게 명확한 설명을 제공하지 않았습니다. 레버리지 토큰이라는 아이디어는 묻혀진 듯 보였습니다. 오늘 CoinGecko의 Leveraged Token 카테고리에 가보면 상황은 암울합니다. 이 부문의 전체 시가총액은 겨우 약 180만 달러에 불과합니다.
- FTX의 토큰들은 붕괴한 거래소와 함께 사라졌습니다.
- 2024년 봄, Binance는 "사용자 보호"를 명목으로 모든 UP 및 DOWN 토큰을 상장 폐지했습니다.
- Bybit는 2025년 6월에 유사 상품을 종료했습니다.
- KuCoin은 2025년 말까지 대부분의 토큰을 상장 폐지했습니다.
- 중앙화된 레버리지 토큰 시장의 주요 플레이어 중에서는 Gate만 사실상 남아 있습니다.
일부 탈중앙화 토큰은 살아남았습니다—가격 형성이 스마트 계약에 의해 관리되어 언제든 떠날 수 있는 마켓메이커에 의존하지 않는 토큰들입니다.
1차 파동에서 살아남은 토큰 중 하나는 ETH2x-FLI로, 일일 거래량은 $443입니다. 2021년 정점에서는 $751에 거래되었지만 오늘은 약 $3 수준입니다. 이는 이더 자체가 그 기간 동안 올랐음에도 불구하고 99.6% 하락한 수치입니다.
연쇄 살인범의 수학
왜 ETH2x-FLI 같은 정직한 DeFi 토큰조차도 먼지처럼 으스러질까요? 답은 일일 리밸런싱 메커니즘에 있습니다.
토큰이 항시 정확히 3배 또는 2배 노출을 제공하도록 유지하려면 스마트 계약이나 거래소는 매일 포지션을 재계산합니다: 가격이 오르면 더 사고, 내리면 팔아야 합니다. 시장이 보정 없이 꾸준히 오르거나 내릴 때는 이 방법이 트레이더에게 매우 잘 작동합니다. 그러나 횡보장에서는 이렇게 자본을 파괴합니다. 그 원리는 다음과 같습니다:
- 트레이더가 3배 토큰을 $100에 삽니다.
- 그날 비트코인이 10% 하락합니다.
- 토큰은 30% 하락하여 이제 $70가 됩니다.
- 다음 날 비트코인이 11.1% 상승하여 원래 가격으로 복귀합니다.
- 토큰은 33.3% 오릅니다. 그러나 $70의 33.3%는 $23.3에 불과합니다. 그래서 토큰은 겨우 $93.3이 됩니다.
- 결국 비트코인은 시작점으로 돌아왔으나 토큰은 6.7% 손실을 본 것입니다.
만약 비트코인이 먼저 오르고 그다음 내렸다면 결과는 같을 것입니다. 오늘 BTC가 10% 오르고 내일 9.09% 하락하면 정확히 출발점으로 돌아옵니다. 하지만 BULL은 첫날 $100에서 $130으로 오르고, 둘째 날 27.27% 하락하여 원래 $100 중 $94.55만 남습니다.
이 현상은 모든 상하 사이클, 모든 되돌림, 모든 횡보 구간에서 발생합니다. 보유 기간이 길수록 구멍은 더 깊어집니다. 이를 변동성 드래그(volatility drag)라 부릅니다. 수학적으로 이 "변동성 과세"는 레버리지의 제곱에 비례해 성장합니다. 레버리지가 높을수록 붕괴 속도는 더 빨라집니다. 가격이 끊임없이 튀는 암호화폐 시장에서는 이 수학이 장기 보유자를 신뢰성 있게 쓸어버립니다.
이건 사기가 아닙니다. 분산이 있을 때 기하평균이 산술평균보다 항상 낮다는 것을 이해하는 사람은 레버리지 토큰을 사지 않을 것입니다. 반대로, 그들은 이를 발행해서 사용자들에게 팔고 나중에 더 낮은 가격에 다시 사들일 것입니다. 그런 기회를 가졌던 사람들은 모두 그렇게 했습니다: DX Exchange, FTX, Binance. Gate는 지금도 그렇게 하고 있지만 이제는 이 토큰을 원하는 사람이 거의 없습니다.
제가 본 바로는 이런 토큰에 대한 관심은 오래전에 시들었습니다. 2025년 가을까지 Rabbit.io는 이런 종류의 토큰 몇 종을 지원했습니다: 사용자는 어떤 암호화폐든 이 토큰으로 교환할 수 있었고 반대로도 가능했습니다. 하지만 우리가 해당 경로에 대해 가능한 최상의 환율을 제공했음에도—다른 모든 경로와 마찬가지로—아무도 관심을 보이지 않았습니다.
그리고 바로 이 순간, 암호화폐 시장이 레버리지 토큰을 잊어버린 시점에 Hyperzion이 아이디어의 환생을 들고 등장했습니다.
음, 이런 종류의 상품이 Hyperzion 자체에는 수익성이 있을 수 있다는 것은 기억하고 있습니다. 하지만 사용자에게는 어떨까요? bullHYPE가 일반 보유자에게도 실제로 수익을 가져다줄 수 있을까요? 우리는 그 점을 글 2부에서 더 자세히 다룰 것입니다. 2부는 정확히 일주일 후 The Rabbit Hole에 게재됩니다. 놓치지 않으려면 구독하세요.
