2025년 말, Lighter의 LIT 에어드롭 직후 암호화폐 커뮤니티는 Lighter와 최대 경쟁사인 Hyperliquid을 비교하는 논쟁으로 떠들썩했습니다.
그 논쟁 중 하나에서 Hyperliquid 지지자는 자신이 좋아하는 플랫폼의 장점을 이렇게 요약했습니다: “수익 → 바이백 → 토큰 가격 상승 → 더 많은 사용자 → 더 많은 수익 - 닫힌 성장 루프.”
매끄럽게 들리며 거의 스스로 돌아가는 엔진 같기도 합니다. 하지만 그 논리의 한 부분이 제 주의를 끌었습니다: “토큰 가격 상승 → 더 많은 사용자.” 그 연결 고리는 제게 분명하지 않습니다. 트레이더가 거래소를 선택할 때 보통 신경 쓰는 것은 실행력, 유동성, 수수료, 가동 시간이지 거래소 토큰의 시장 가격이 아닙니다.
메커니즘을 파헤치기 시작하면서 저는 강하게 폰지 스타일 모델을 닮은 구조를 발견했습니다.
맥락을 위한 빠른 상기: 폰지 사기는 초기 참여자들에게의 수익을 실제 기초 경제 활동 없이 새로 들어온 사람들의 돈으로 지급하는 금융 사기입니다. 이러한 구조는 새로운 자금의 유입이 느려지거나 멈추면 붕괴하는 경향이 있습니다.
동기의 수수께끼: 왜 더 많이 지불하는가?
사과를 사기 위해 시장에 와 있다고 상상해 보세요. 왼쪽 가판대는 사과를 2달러에, 오른쪽은 똑같은 사과를 1달러에 팝니다. 어디서 사시겠습니까? 상식 있는 누구에게나 답은 명백합니다.
온체인 파생상품 거래소에서는 “사과”가 거래 서비스입니다 — 포지션 열기와 닫기, 온체인에 기록하기, 잔액 관리 등. 그리고 그 사과의 “가격”은 거래 수수료입니다. Hyperliquid은 지속적으로 Lighter와 일부 경쟁사보다 높은 수수료를 부과해 왔습니다. 그렇다면 이 모든 “사과”들이 정말로 동일한가 하는 질문이 남습니다.
객관적으로 말하면, 아닙니다. Hyperliquid은 가장 깊은 유동성을 가진 대형 온체인 파생상품 플랫폼입니다. 아마도 Aster만이 근접할 수 있습니다. 그러나 Aster는 정확히 온체인 플랫폼이라고 보기 어렵습니다 — 적어도 제가 어떤 블록체인 탐색기에서 그 거래들이 보이는 것을 본 적이 없기 때문입니다. 그래서 네, Hyperliquid은 아마도 “가장 반짝이는 사과”를 제공하고 있습니다.
하지만 솔직히 말해 보겠습니다: 고래들만이 실제로 1억 달러 규모의 오더북을 필요로 합니다. $1만 또는 심지어 $10만 포트폴리오를 가진 일반 트레이더에게 유동성 풀이 $1천만인지 $5천만인지 큰 차이는 없습니다. 그들의 주문은 어느 쪽이든 잘 체결될 것입니다. 따라서 대부분의 사용자에게 “사과”는 기능적으로 동일하며 — 정말 중요한 것은 그들이 그것에 대해 얼마를 지불하는가입니다.
그럼에도 불구하고 왜 수많은 트레이더들이 여전히 Hyperliquid을 선택하고 기꺼이 더 높은 수수료를 내고 있는 걸까요? 그리고 상승하는 HYPE 토큰 가격이 정확히 어떻게 새로운 사용자를 끌어들이는 걸까요?
Hyperliquid의 소위 “플라이휠”을 처음 저에게 설명해준 사람에게 물었습니다. 그의 대답은 솔직했습니다: “새로운 사용자는 미래 에어드롭을 위해 옵니다. 지금 HYPE 가격이 높을수록 그 미래 드롭들이 더 매력적으로 보입니다. 사람들은 거래를 위해 거래하는 것이 아니라 — 포인트를 위해 거래합니다.”
바로 그 지점에서 폰지 스타일의 함정이 시작됩니다.
희망의 경제학
HYPE 토크노믹스 뒤에 흐르는 자금을 추적해 봅시다. 흔히 비즈니스 모델로 포장되지만, 실제로는 기대에 의해 작동하는 가치 재분배 루프처럼 기능합니다.
1. 기부자
트레이더가 Hyperliquid에 가입하여 거래량을 쌓기 시작합니다 — 때로는 평소보다 훨씬 더 자주 또는 대규모로 거래하여 활동 통계를 부풀리기도 합니다. 모든 거래에는 수수료가 듭니다. 그렇습니다, 그 수수료는 경쟁 플랫폼보다 높지만 많은 사람은 이를 미래 보상을 위한 비용으로 간주합니다 — 오늘 포인트를 벌어 잠재적 향후 에어드롭에서 더 많은 HYPE를 얻으려는 것처럼요.
2. 어시스턴스 펀드
그 수수료는 어디로 가는가? 일반 회사라면 수익은 제품 개선, 팀 급여, 투자자 보상으로 분배됩니다. 그러나 여기서는 거의 모든 것이 한 곳으로 흐릅니다 — 바이백 펀드입니다. 그것은 어시스턴스 펀드라고 불리며, 그 유일한 임무는 트레이더들이 지불한 수수료로 공개 시장에서 HYPE 토큰을 구매하는 것입니다.
3. 수혜자
그 토큰을 펀드에 판매하는 사람들은 누구인가? 주로 초기 HYPE를 받았던 사람들 — 원래의 제네시스 에어드롭 수혜자들이나 그 이후에 매수한 사람들입니다. 따라서 초기 보유자들이 오늘 받는 현금은 신참 트레이더들이 지불한 수수료에서 직접 나옵니다. 그 수수료 돈은 신참들을 위한 개발이나 거래 혜택에 쓰이지 않고 — 이미 토큰을 보유한 사람들을 위한 출구 유동성이 됩니다.
결과:
초기 참여자들은 새 참여자들이 공급한 자금으로 토큰을 현금화합니다. 한편, 새 참여자들은 자신들보다 먼저 온 사람들이 현금화할 기회를 제공해줄 더 많은 트레이더가 뒤따르기를 바라며 프리미엄 수수료를 지불합니다.
찰스 폰지의 유령
클래식 폰지 스킴 모델을 다시 살펴봅시다. 핵심 버전에서는 초기 “투자자”들이 실제 사업 이익이 아닌 새로 들어온 사람들의 자금으로 지급됩니다. 얼핏 보면 이것이 Hyperliquid과 관련이 없어 보일 수도 있습니다. 어쨌든 그것은 작동하는 거래소입니다. 제품이 있고, 세련된 인터페이스와 빠른 실행, 실제 거래 활동을 가지고 있습니다.
그것은 모두 사실입니다. 제품은 존재합니다. 그러나 제품의 판매는 존재하지 않습니다. 거래소를 구축하고 유지하는 사람들이 사용자 수수료로 이익을 얻지 않습니다. 대신 그 수수료는 플랫폼의 개발이나 운영과 아무 상관없는 사람들을 부유하게 만듭니다.
생각 실험을 하나 해봅시다. 만약 Hyperliquid이 내일 갑자기 더 이상 에어드롭을 하지 않겠다고 발표한다면? 혹은 “그것이 마지막 바이백이었고, 이제부터 HYPE 토큰은 거버넌스 용도일 뿐이다”라고 말한다면 어떻게 될까요?
아래를 떠올리면 더 명확해집니다 — 지금까지 HYPE 거버넌스가 어떻게 작동했는지를:
- 누가 자기 토큰에 USDH라는 티커를 지정할지 투표하기.
- 이미 본질적으로 회수 불가능한 토큰을 공식적으로 “소각”할지 여부 투표하기.
솔직히 말해 — 이러한 투표들은 특별히 큰 영향력을 가지지 않습니다. 진짜로 중요한 것은 Hyperliquid에서 사용자가 높은 수수료를 기꺼이 지불할 때 추구하는 한 가지입니다: 희망. 그 희망이 사라지면 트레이더들도 사라질 것입니다. 그들은 수수료는 더 낮지만 “사과” — 거래 경험이 본질적으로 동일한 플랫폼으로 이동할 것입니다.
결국 Hyperliquid의 상당한 견인력은 제품 자체의 가치에서 나온다기보다 자금을 아래에서 위로 흘려보내는 교묘한 메커니즘에서 비롯됩니다. 트레이더들은 서비스를 위해 지불하는 것이 아니라, 배타적 클럽에 입장하기 위한 참가비를 내고 있을 뿐입니다 — 클럽이 계속 성장해서 언젠가 자신들도 초기 참여자들처럼 이익을 얻기를 바라며.
음악이 멈출 때
새로운 돈의 지속적인 유입에 의존하여 초기 참여자들에게 지불하는 어떤 시스템도 공통된 약점을 가집니다: 관객은 무한하지 않습니다.
소위 “플라이휠” 모델에서 단계 “더 많은 사용자”는 두 가지 조건에서만 작동합니다:
a) 사용자가 다음 에어드롭이 오늘 자신들이 지불하는 수수료보다 더 큰 보상을 줄 것이라고 믿는 경우;
b) 새 기부자의 유입이 초기 수혜자들이 현금화하는 속도를 초과하는 경우.
만약 Hyperliquid의 사용자 기반이 줄어들기 시작하거나 — 혹은 신참들의 홍수가 다음 에어드롭을 너무 희석된 것으로 만든다면 — 수학은 신규 트레이더에게 부정적으로 돌아갑니다. 수천 달러의 수수료를 내는 “복권”을 사는 것이 더 이상 합리적이지 않게 됩니다. 바로 그때 플라이휠은 멈추고 고기가 갈리는 기계로 변합니다. 마지막으로 들어온 사람들이 제때 빠져나간 사람들을 위해 축제를 지불하게 됩니다.
Hyperliquid은 훌륭한 기술을 구축했습니다 — 그러나 그것은 탐욕으로 가동되는 금융 펌프를 붙여놓았습니다. 트레이더들은 높은 수수료를 내고 드롭을 기대할 때마다 자신들이 거래소에 투자하는 것이 아님을 깨달아야 합니다. 그들은 단지 자신들보다 먼저 들어온 사람들에게 돈을 전달하고 있을 뿐입니다. 그리고 그들 뒤에 누군가가 같은 행동을 반복해줄 것이라는 보장은 없습니다.
위험에 처한 것은 HYPE 보유자들만일까?
HYPE는 토큰 채굴(farming) 안에 숨겨진 폰지 스타일 메커니즘의 유일한 사례가 아닙니다. 사실 암호화폐 역사는 같은 원리로 구축된 프로젝트들로 가득합니다. 이것에는 이름도 있습니다: Trading-as-Mining 혹은 Trade-to-Earn.
이 모델의 가장 극단적인 사례 중 하나는 2018년에 등장한 FCoin입니다. FCoin은 “Trading-as-Mining” 개념을 처음 도입하여 사용자들에게 거래 수수료의 100%를(때로는 그 이상을) 자체 FT 토큰 형태로 환급해주겠다고 약속했습니다. 더 공격적으로는 거래소 수익의 80%를 FT 보유자에게 재분배하겠다고 약속했습니다. 구조는 약간 달랐지만 핵심 논리는 같았습니다: “수수료를 지불 → 토큰을 받음 → 그 토큰 가치는 그 같은 수수료 때문에 상승.”
그럼 사용자들은 무엇을 했나? 그들은 끝없이 자체 거래를 수행하는 트레이딩 봇을 돌려 수십억 단위의 거래량을 쌓았습니다. 그들은 FT 토큰을 채굴하기 위해 실제 수수료(BTC 및 기타 암호화폐로)를 지불했습니다.
FCoin의 거래량은 빠르게 모든 경쟁자를 앞질렀습니다. 그러나 새로운 사용자의 흐름이 느려지자 — 그리고 배당 약속으로 끌려온 신규 매수자의 흐름이 줄어들자 — 토큰 가격은 폭락했습니다. 초기 보유자들은 신참들의 비용으로 현금화했고, 거래소는 스캔들 속에 문을 닫았습니다.
실제로 수수료 기반 사용자 활동과 교환하여 토큰을 나눠주는 거의 모든 플랫폼은 숨겨진 폰지적 요소를 일부 포함할 수 있습니다. 만약 당신이 뒤에 오는 사람들의 수수료에 기반해 수익을 얻는다면, 더 투명하고 지속 가능한 방법이 있습니다: 제휴 프로그램입니다.
제휴 프로그램은 참여하기 위해 “먼저 지불”할 것을 요구하지 않습니다. 당신은 이전 참가자들의 이익을 자금 조달할 필요가 없습니다. 참여는 일반적으로 무료이며 보상은 당신이 프로젝트를 성장시키는 데 얼마나 기여했는지에 따라 결정됩니다.
스왑 서비스 Rabbit.io도 제휴 프로그램을 제공합니다. 당신은 제휴 계정을 만들고, 당신의 링크를 통해 사이트를 방문하여 스왑을 완료한 사용자로부터 발생한 이익의 일부를 벌 수 있습니다.
면책사항
많은 관할구역에서 새 “기여자”의 유입으로만 수익을 창출하는 계획은 불법으로 간주되거나 형사 처벌 대상이 될 수 있습니다. 그러나 저는 이 글에서 설명한 모델을 통해 토큰을 배포하는 팀들이 범죄를 저질렀다고 주장하는 것은 아닙니다. 대신 저는 그러한 모델이 지니는 위험을 강조하고자 합니다.
이런 종류의 구조를 범죄로 바꾸는 핵심 요소는 수익 보장의 약속입니다. 특히 Hyperliquid은 프로젝트가 그 선을 넘지 않도록 조심스럽게 설계될 수 있음을 보여줍니다.
- 토크노믹스는 공개적이고 투명합니다. 커뮤니티는 미래 에어드롭을 위해 따로 할당된 토큰이 얼마나 되는지, 이미 얼마나 배포되었는지 정확히 알고, 대략 남은 양을 예측할 수 있어 향후 분배가 거의 사전 공지된 것처럼 느껴질 정도입니다. 그러나 중요한 점은 팀이 미래 분배가 거래 활동을 구체적으로 보상할 것이라고 결코 보장하지 않았다는 것입니다. 트레이더들은 단순히 첫 번째 에어드롭의 논리를 외삽하고 있을 뿐이며, 그 논리가 앞으로도 적용될지 아닐지는 불확실합니다.
- 설령 그들이 옳아서 — 미래 에어드롭이 거래에 연동된다 하더라도 — 그것이 이익 보장의 약속을 구성하지는 않습니다. 프로젝트의 어시스턴스 펀드는 거래 수수료로 토큰을 바이백하도록 설계되어 있습니다. 그러나 보장된 바이백은 보장된 가격과 같지 않습니다. 분배된 토큰의 판매 가격이 그것을 얻기 위해 발생한 거래 비용을 초과할 것이라는 확실성은 없습니다.
이 글이 설명하는 것은 자금 재분배 메커니즘에 내재된 숨겨진 폰지 유사 구조의 징후들입니다. 그러나 그러한 경제 모델들이 신규 사용자를 유치하기 위해 명시적으로 수익을 보장하는 마케팅과 결합되지 않는 한, 법적 의미에서 폰지 스킴으로 간주되지는 않습니다.
