就在10月10日加密市场崩盘前，一位精明的交易者通过以15倍杠杆开仓50万美元的Dogecoin空头，来对冲其价值500万美元的BTC多头头寸。一个聪明的操作！当比特币下跌时，DOGE通常跌得更厉害。这个套保看起来完美平衡：对冲本应保护他，甚至在市场转跌时仍能让他获利。
当崩盘来临时，他的DOGE空头完全发挥了作用——产生了巨额利润。但由于高杠杆，交易所通过自动去杠杆（Auto-Deleveraging，ADL）自动平仓了那笔空头。对冲被抹除了。随着市场持续下跌，这名交易者未受保护的BTC多头继续亏损，很快整个仓位被清算。
结果是：他的投资组合被清空，尽管他判断方向是对的且采取了看似负责的风险管理。
本周交易社区的讨论显示，类似案例有成千上万例。ADL 强制切断了本应获利的对冲头寸，把原本平衡的策略变成单边灾难并清空了账户。
加密圈达成了一个罕见的共识：“ADL 是邪恶的。”但我认为相反：ADL 是加密市场中最被误解但又至关重要的安全机制之一。
ADL 在何处以及如何使用
ADL 的存在是为了让衍生品交易所保持运转——尤其是那些交易永续合约的交易所。
想象一下你刚刚上线了这样的交易所。为了小规模起步，你只推出一种产品：BTC/USD 的永续合约。
两位交易者来了：Alice 和 Bob。Alice 存入 5,000 美元，Bob 存入 1,000 美元。在比特币价格为 100,000 美元时，Alice 从 Bob 手中买入一张 BTC 永续合约。
- 对 Alice 来说，杠杆是 20 倍，因为她只用 5,000 美元就控制了 100,000 美元的头寸。
- 对 Bob 来说，杠杆是 100 倍。他的保证金比合约规模小一百倍。
接着 BTC 价格开始下跌——降到 98,000 美元。Bob 现在浮盈 2,000 美元，而 Alice 显示浮亏 2,000 美元。
Alice 不想继续亏损，于是尝试平仓并下了一个卖单。但市场上没有其他人——只有她和 Bob。Bob 拒绝买入——他在等待价格进一步下跌。
当价格跌到 95,000 美元时，情况变得危险：Alice 的亏损已经接近保证金水平，再下跌一点就会超过她的保证金。她将无法向 Bob 支付她所欠的款项。
无论是 Bob 还是交易所都无法强制 Alice 支付超出她最初存款的金额。因此交易所找到了另一种办法。当 Alice 的亏损接近保证金时，她的仓位会被强制清算。
要平掉 Alice 的多头 1 BTC，交易所需要卖出 1 张 BTC 合约。如果有其他交易者愿意买入，交易就会成交。其他人接手风险，仓位在新所有者名下继续持有。但如果根本没有买家呢？
那么交易所会同时平掉交易的双方——Alice 和 Bob。Alice 当初以 100,000 美元从 Bob 买入的合约现在会被自动以 95,000 美元卖回给他。无论价格之后下跌多少，Bob 都不再获利——他的空头已被关闭。
这种对盈利头寸的强制平仓被称为自动去杠杆（ADL）。当订单簿中根本没有足够的限价单来吸收亏损头寸的清算时，就会发生 ADL。
大多数交易所遵循的规则很简单：如果需要进行强制清算而又没有买家，最后的买家将由那些盈利且杠杆最高的空头交易者来充当。
换句话说，如果当时有多位交易者，Alice 的多头不一定被 Bob 平掉——而会被那些盈利且杠杆最高的空头平掉。
有什么替代方案？
加密衍生品交易所最早在大约十年前——加密期货的早期阶段——就面临交易者违约的问题。
在传统期货市场中，经纪商承担对手方风险。如果交易者的亏损超过了抵押资金，经纪商仍会履行该交易者对另一方的义务——随后再向客户追偿债务。因为交易者与经纪商之间存在完善的法律合同，经纪商可以诉诸法庭强制执行偿付。
加密交易所从未拥有这种奢侈。交易者可能以匿名方式注册，没有透露个人数据，而且也没有专业中介愿意为交易者的亏损买单。
传统交易所还有“安全刹车”：每日涨跌幅限制和熔断机制，当市场崩溃过快时暂停交易。例如在美国股票市场，超过 7% 的下跌会自动触发 15 分钟暂停——给市场冷静的时间，防止清算的连锁反应。如果多次暂停仍无法稳定价格，则会施加更低的交易限额，冻结低于某一水平的交易直到下一个交易日。
这些措施可以阻止恐慌，但并不能解决核心问题。当交易恢复时，如果价格仍不足以覆盖亏损交易者的义务——或者亏损变得更大——就根本没有钱来支付赢家。
首家大型加密期货交易所 BitMEX 于 2014 年上线，尝试过几种方法：
- “担保结算”，即交易所承诺自行承担任何损失。
- “动态利润均衡”，即暂时扣留部分盈利交易者的收益，后来可以被减少以抵消他人的亏损。
担保结算有破产交易所的风险，而利润均衡让用户恼火，因为他们不愿看到自己的利润被回撤。所以在 2016 年 10 月，BitMEX 采用了自动去杠杆模型，这一模型一直沿用至今。
ADL 消除了不确定性：利润现在可以立即兑现——如果你的仓位没有被 ADL 影响，之后就不会再有其它机制削减你的余额。这里也有一种公平感：此前一个使用 100 倍杠杆的不计后果的交易者可能会让所有人都遭受损失。现在，那位高风险玩家可能会失去部分自身利润，而其他人则不受影响。
交易社区在很大程度上欢迎这一改变。BitMEX 快速成长，几年之内ADL 成为行业标准。新的衍生品平台——OKEx、Binance Futures、Bybit、Deribit 等——都将自动去杠杆系统作为其风险管理的一部分采用。
“社会化损失”变得禁忌。2018 年 7 月，OKEx 因一只大型鲸鱼破产而在所有盈利交易者之间分摊 900 万美元的损失，引发了丑闻。交易所承诺修改系统，并很快引入了类似 ADL 的机制以防止类似事件再次发生。
换句话说，ADL 的出现是作为对集体惩罚的一种回应——让少数过度杠杆的赢家损失部分利润，比让所有人共同承担损失要好。
较新的采用者之一是 Hyperliquid。早在 2025 年 3 月，它使用了一个名为 HLP 的特殊准备金，该准备金由用户存入资金以换取收益并承担清算风险。但对代币 JELLY 的一笔巨额头寸——显然是为了抽干该基金而开仓——暴露了一个致命弱点。交易所没有干净的方式阻止该漏洞，不得不以场外价格关闭 JELLY 头寸，这引来了竞争对手的强烈批评。在我看来，Hyperliquid 之所以度过那场危机，部分原因是交易者寄望于另一次 HYPE 代币空投——第一次的空投足够慷慨，才让他们保持忠诚。
值得注意的是，即便在 2025 年 10 月，许多交易者仍没有意识到 Hyperliquid 使用了 ADL。在线争论更多地将意外的仓位关闭归咎于该交易所，而不是其他平台。该项目的创始人 Jeff Yan 被迫公开澄清，他们的 ADL 机制是为用户利益设计的，允许他们锁定本来会被系统吸收的利润。
他并没有说错。事实上，ADL 有时能在所有平台上提升交易者的总体利润——不仅仅是在 Hyperliquid 上。
想象你在 3 美元做空 ATOM。突然价格闪崩到 0.001 美元。所有多头被清算，你的空头被 ADL 平掉——随后价格快速回升到 2–3 美元。结果是：你在 3 美元卖出，在 0.001 美元买回，然后在 2 美元再次做空。没有 ADL，你可能会完全错过那次完美的价差机会。
为什么交易者讨厌 ADL
在早期，交易者抱怨衍生品交易所的原因不同：“为什么我要为别人的错误买单？”现在，抱怨更像是：“为什么交易所要关闭我完美的交易？！”
在我看来，问题出在链上衍生品平台周围的空投狂潮。在去年的大规模 Hyperliquid 空投之后——向交易者分发了超过 12 亿美元的代币——每个人都争相在类似平台上交易，希望有资格获得下一次的大规模赠送。
为了最大化未来空投奖励，交易者开始通过各种手段人为膨胀他们的交易量。运行对冲策略——一笔头寸抵消另一笔头寸——以生成交易量而不承担太多风险，似乎是聪明的做法。
但这种假设是错误的。上周被 ADL 影响的许多人正是使用了这种“安全”策略，却并未真正理解永续合约和杠杆系统是如何运作的。
在这些故事里，ADL 并不是反派。它并不增加风险——它限制风险。它确保交易者不会损失超过他们入金的保证金。记住，在传统交易所，在剧烈的价格波动期间，交易者实际上可能欠经纪商的钱超过其账户余额。相比之下，ADL 防止了这种情况。它是一个内置的熔断器——保护系统，并最终保护交易者不至于害自己。
但只有在你了解它如何运作的情况下，它才能发挥作用。在你不理解 ADL 的作用与存在理由之前，不应将衍生品交易视为一种轻松“刷”奖励的方式。
如果你还在学习阶段，最好只是持有你信任的资产，并在需要时进行换仓。
当你确实需要换仓时——最优汇率总是在 rabbit.io。
