多年来，专家们一直在推广现实世界资产的代币化，认为这是加密货币行业的一个有希望的方向。许多人期望该领域将成为人们对区块链技术能力产生新一轮兴趣的跳板。然而，该领域的突破并不明显。那么问题是什么？让我们来考察一下谁曾尝试将现实世界的资产代币化，以及他们遇到了哪些问题。
现实世界资产代币化历史
现实世界资产代币化是指以区块链代币的形式将实物或金融资产的所有权数字化。 与直接拥有资产本身相比，这可以提供两个主要优势：
- 昂贵的资产（房地产、艺术品、股票、债券等）可以分成小部分，供任何希望的人购买和交易；
- 将传统资产放在区块链上使加密货币交易者可以访问交易它们：在交易传统资产的平台上，不接受加密货币，而代币交易可以在任何加密货币交易所进行。
概念的诞生。 关于“数字代币”的最初想法出现在现代区块链之前很久。 1994 年，Nick Szabo 描述了用于管理产权的 智能合约 。然而，直到 2009 年比特币出现后，代币化的想法才采取了实际形式。 2012 年 1 月，J.R. Willett 发表了 “第二份比特币白皮书”，提出了 Mastercoin 协议——比特币之上的一层，用于发行与真实货币或商品挂钩的代币。这个概念从根本上奠定了区块链上现实世界资产代币化的基础。
法定货币的代币化。 基于该协议，2014 年 10 月发行了加密货币 Realcoin （后来更名为 Tether USD ）。 Stablecoin 成为第一个与真实资产（美元）挂钩的代币。每个单位都应该由账户中的美元储备支持，代表法定货币的代币化模拟。到 2025 年，USDT 已被广泛使用，流通量达数千亿美元，因此可以被认为是现实资产代币化第一个成功的例子。
首个黄金代币。 继稳定币之后，出现了商品代币化项目，主要是黄金。先驱者之一是新加坡公司 Digix ，该公司于 2016 年在以太坊上推出了 DGX 代币，由实物黄金支持。每个 DGX 代币都与存储中具有自身编号的特定金条的 1 克黄金挂钩。这种代币化的一个副作用是，它为公司拥有的金条提供了额外的真实性保护：每根真正的金条在区块链上都有自己的“副本”。
然而，由于技术障碍和缺乏用户友好的平台，像 Digix 这样的早期项目并没有获得大规模采用。 Digix 本身不得不在 2023 年退出该业务（尽管 DGX 代币 仍然可以通过 该公司的合作伙伴兑换）。
房地产和其他实物资产的代币化。 房地产代币化的首批著名事件之一是 2017 年通过区块链平台 Propy 在基辅（乌克兰）出售了一套公寓。该房产由 Michael Arrington（TechCrunch 的创始人）使用加密货币购买，并且该交易已由以太坊智能合约完全记录，该合约为该公寓发行了一个代币。
这是一次由单一所有者进行的直接购买，2018 年左右，部分房地产代币化项目开始涌现。例如，Harbor 、Polymath 和 Swarm 等初创公司承诺将建筑物股份转化为数字证券，从而引起了人们的关注。与此同时， Elevated Returns 与经纪平台 tZERO 联合对圣瑞吉阿斯彭度假酒店进行了代币化，发行了 Aspen Coin，代表该商业房地产中的股份。此举被认为是开创性的，但由于严格的限制，它并未得到散户投资者的广泛参与（代币作为证券仅分发给获得认可的美国投资者）。
早期的经验成功了吗？ 总的来说，最初的实验奠定了基础，但并未在商业上广泛传播。 Tether 可以被称为唯一成功的早期代币化项目。但如今，稳定币通常不被认为是 RWA 代币化的一部分，因此可以忽略不计，尽管它确实证明了由现实世界储备支持的代币的可行性。在房地产、黄金和其他资产领域，早期项目的成功是有限的。主要原因：
- 技术准备不足和用户体验。 早期平台使用起来很复杂：存储加密货币钱包密钥对普通投资者来说似乎并不熟悉。此外，人们对技术风险（例如智能合约错误）、基础设施风险（例如确定当前汇率的预言机）和人为因素（例如实际资产托管人员工的妥协）存在强烈怀疑。
- 法律不确定性。 尚不清楚当局是否会将代币识别为资产权利的法律确认。 2017-2018 年，许多监管机构才刚刚开始探索这个话题。如果没有合法的产权计划，从所有权的角度来看，代币实际上仍然是“未经授权的”，即投资者只拥有区块链上的记录，但并不总是在线下司法管辖区拥有有保障的权利。
- 缺乏二级市场和流动性。 即使发行了代币，其市场也非常有限。即使当时的 USDT 也在相对较少的交易所进行交易。对于首批房地产或艺术代币，根本没有交易平台。
但即使是那些似乎成功解决了这些问题的初创公司也没有取得成功。一个众所周知的例子是 DX 交易所，该交易所提供传统投资者熟悉的代币托管存储，并吸引做市商为这些资产创建市场，但很快停止运营。 Currency Com 除了所有这些之外，还在白俄罗斯管辖区运营，自 2017 年末以来，那里存在明确、易懂且非常自由的代币监管规则，但它也没有作为代币化资产交易平台而受到欢迎，并最终停止向用户提供这些资产，而是专注于常规加密货币。
代币化项目的著名失败案例
在过去几年中，出现了一些备受瞩目的现实世界资产代币化项目，这些项目未能达到预期或被关闭。
- Harbor 和房地产代币化。 2018 年，初创公司 Harbor 通过代币化商业地产的计划引起了人们的关注。他们宣布为一项房地产（价值 2000 万美元的学生宿舍（南卡罗来纳州 Convexity Properties 项目））发行数字股份（代币）。然而，几个月后，由于与该房产的抵押贷款人发生纠纷，该交易不得不取消。贷款银行不批准该交易，担心抵押品在法律上的确定性。此案例表明，资产的传统金融结构（质押、抵押）可能与新的所有权计划相冲突。
- 皇家铸币黄金 (RMG) 项目。 2016 年，英国皇家铸币局与芝商所 (CME) 共同宣布了一项创新项目，旨在代币化存储在铸币局金库中的黄金，价值高达 10 亿美元。这可能是首个有主要经济体政府参与的如此规模的倡议。然而，该项目遇到了障碍：2017 年，芝商所最后一刻退出了合作关系，而财政部以声誉风险过大为由阻止了铸币局通过加密货币交易所发行代币的尝试。结果，RMG 从未推出。政府根本不允许国家机构在当时不受监管的加密货币领域开创先河。此案例表明，即使技术到位，政治因素也可能阻止项目。
- 企业倡议 Libra/Diem（Facebook）。 2019 年，Facebook 宣布创建 Libra 代币，这是一种由一篮子法定货币和政府债券支持的全球数字货币。从形式上讲，Libra 与单一资产无关，但从概念上讲，它是对一篮子真实金融资产的代币化。该项目立即引起了全球监管机构的负面反应。在中央银行和政府的压力下，关键合作伙伴（万事达卡、贝宝等）退出了 Libra 协会，该项目更名为 Diem，最终关闭。该项目的前领导人直接称其结果为监管机构的“100% 政治扼杀”。失败的主要原因是当局认为私人全球货币对金融体系构成威胁，虽然比特币也构成此类威胁，但无法通过法律方法关闭，但此类中心化项目很容易做到。
- 交易所的代币化股票。 继 DX Exchange 和 Currency Com 之后，一些主要的加密货币交易所也试图开设与知名公司股票价格相关的代币交易。 2021 年，最大的交易所 Binance 推出了反映特斯拉、苹果和其他股票的代币交易。这些产品本质上赋予了在德国的 Binance 合作伙伴拥有的等值股份的权利。然而，仅仅三个月后，该服务不得不 关闭：监管机构（来自德国、香港、英国等）表示此类代币是证券，Binance 没有交易这些证券的许可证。 2021 年 7 月，Binance 宣布在监管压力下关闭其股票代币计划。同样，FTX 通过德国中介机构提供股票代币，但在 2022 年 FTX 倒闭后，代币持有者一无所获。在这两种情况下，失去发行平台支持的代币完全失去了流动性和价值。
- LAToken 和其他 ICO 代币化。 在 2017-2018 年的 ICO 热潮期间，出现了声称要代币化一切（房地产、绘画、公司股份）的项目。 LAToken 平台声称要为与苹果股票、伦敦房地产或艺术杰作挂钩的代币创建市场。然而，从本质上讲，这些代币中的许多只是合成衍生品（其价格与资产的价格相关，但代币本身不提供资产的合法权利）。在没有将代币兑换成实物资产的机制的情况下，一切最终都归结为对发行人的信任，发行人承诺以实物资产的价格回购代币。如果这种信任消失了，代币就会失去与资产价格的挂钩，其买家就会遭受损失。这种未经授权的代币化很容易与欺诈联系起来，因此对许多项目失去信任是有道理的。即使是由委内瑞拉政府在 ICO 热潮期间发行的国家代币 Petro 也未能幸免，该代币声称由石油桶支持，但没有兑换成实际石油的机制。
- 封闭的财团和试点。 许多企业代币化计划通过了试点阶段，但并未向大众提供。例如，银行家财团 We.Trade 和 Marco Polo 试图在区块链上对汇票进行代币化，但到 2021-2022 年，由于交易不足以及与银行基础设施的集成复杂性，这两个项目都已关闭。澳大利亚证券交易所 (ASX) 花费了数年时间实施用于股票清算的区块链（这实际上会将股票以新的会计格式进行代币化），但在 2022 年取消了该项目，注销了 1.7 亿美元的支出。尽管这些例子并不总是备受瞩目，但它们说明了企业代币化的典型困难：与标准会计系统不兼容以及管理层害怕改变既定流程的谨慎。
未解决的复杂性
总的来说，失败的案例为该行业提供了宝贵的经验。它们确定了症结所在，其中许多症结尚未克服。
- 法律障碍和缺乏认可。 许多项目找不到将代币纳入现有法律体系的方法。如果法律不承认代币是所有权的证明，那么代币持有人就没有任何保护。例如，Harbor 项目无法绕过抵押协议要求； Binance 没有获得证券许可证。如果没有代币与资产之间的法律联系，代币化仍然处于半合法地位。
- 未经授权的代币化的风险。 发生了一些失败案例，因为代币发行人在没有必要权利或程序的情况下对资产进行代币化。未经授权的代币化是指发行了代币，声称由资产支持，但实际上在法律上或实际上都没有确保联系。这包含欺诈风险，并损害了 RWA 代币化行业的声誉。
- 重复计帐和与基础资产失去联系。 2022 年，碳信用注册机构 Verra 禁止 平台将其信用额度转换为代币，原因是发现一些加密货币项目“代币化”了据称已赎回的信用额度，但没有在注册表中将其注销。换句话说，这是相同的未经授权的代币化，但在另一个方面：代币对重复计算减排量构成了威胁。换句话说，相同的信用额度可以计算两次，一次在区块链上，一次在链下，这是不正确的。如果代币化与传统会计并行发生，则始终存在不同步的风险：只要信用额度未在注册表中“固定”，其代币化就会导致代币存在，而原始证书也被视为有效，从而创建了双重资产。这种情况充满了挂钩崩溃的风险。这还与围绕 Tether 的丑闻有关，Tether 被指控储备金不完整。
- 集体所有权和资产管理的风险。 代币化通常意味着部分所有权，其中数百人拥有单个实物对象的一部分。这带来了管理上的复杂性。财产所有者通常单方面做出决定（出售、维修等）；但在代币化的情况下，尚不清楚谁将管理以及如何管理。许多项目通过创建一个持有资产的法律实体（SPV/基金）来解决这个问题，而代币是该 SPV 的股份。管理权委托给管理人，而代币持有人则拥有有限的权利（例如，只有获得收入的权利，没有使用权或决策权）。然而，这种方法降低了代币的吸引力——它变得类似于被动股票。另一种选择是赋予代币持有人投票权，但存在投资者之间意见不合和决策瘫痪的风险。一个众所周知的例子：试图启动 DAO 以共同购买美国宪法的稀有副本（ConstitutionDAO 项目，2021 年）。筹集了大约 4700 万美元，但在拍卖会上 DAO 输了，然后出现了将资金返还给数千名参与者的问题（这进行得很混乱）。另一个例子：一个在拍卖会上以 260 万欧元购买了“沙丘”手稿的社区认为他们获得了电影版权，但法律上并非如此。这些例子表明，集体所有者可能具有不同的期望和目标，并且其股份（代币）的法律性质并不总是显而易见的，这会导致失望和纠纷。
- 经济和营销问题。 一些项目高估了市场兴趣。代币化本应使资产具有流动性，但流动性并非凭空出现——需要买家/卖家市场。许多代币化对象面临缺乏二级市场的问题：如果不能带来实际利益，很少有人愿意购买特定房屋或绘画的股份。如果没有流动性，投资者看不到代币的意义，项目就会消失。 2018 年的营销活动经常大声承诺一场革命（“在几秒钟内出售你 1% 的房子！”），但现实证明更加平淡。结果，许多项目都失败了，无法吸引足够的用户，因为人们不准备用前景不确定的新代币来改变熟悉的投资工具。
RWA 代币化的前景
从 2023 年至今，去中心化金融领域的 RWA 趋势日益突出。
MakerDAO、Aave、Goldfinch 和 Centrifuge 等协议开始发行由现实资产（从房地产到小型企业发票）担保的代币支持的贷款。例如，近年来，MakerDAO 接受了代币化的美国国债债券（通过 Ondo Finance OUSG 等基金，这些基金代表短期债券池中的股份）和房地产贷款代币（通过 Centrifuge 上的项目）作为抵押品。
DAI（MakerDAO 的稳定币）超过 10% 的支持来自 RWA，例如债券和信贷协议。这是将传统资产整合到加密货币经济中的一项成功：即使是去中心化的协议也开始依赖于真实债券的稳定收入。风险是双边的：对于 DeFi 协议来说，是交易对手风险（如果债券基金破产且不还款，智能合约将遭受损失）；对于传统参与者来说，是监管风险（并非所有人都准备好将其证券用于全球去中心化计划中）。尽管如此，RWA 趋势表明，代币化正在经济意义上稳步推进（例如，从加密货币世界中的真实资产中提取收益或在支持算法稳定币时防止加密货币波动）。
在欧洲，MiCA 法规已生效，该法规对这类代币进行监管。在美国，代币化监管问题将在可预见的未来得到解决，因为特朗普已经签署了一项 行政命令，指示联邦机构重新评估与数字资产相关的当前法规，并在 60 天内提出更新建议，以维护法律的清晰性和技术进步。
对代币化的需求每年都在增长，其潜力显而易见：它简化了资产访问、使投资更易于访问并创建了新的商业模式。
在 Rabbit Swap 加密货币交易所，我们还注意到客户对与真实资产挂钩的代币的兴趣。我说的不仅仅是稳定币（我再说一遍，虽然它们与这些资产挂钩，但传统上不包括在 RWA 领域中）。在加密货币波动期间，我们观察到不仅对稳定币而且对黄金支持的代币 PAX Gold 和 XAUT 的需求增加。
尤其有趣的是，面对 RWA 面临的风险，我们的客户并没有放弃将传统加密货币兑换为这些代币。
- 代币在不同的司法管辖区以不同的方式解释并不重要：在某些地方，它们是证券，在另一些地方，它们是实用代币，而在某些地方，它们甚至是非法的。
- 技术风险、基础设施风险或人为因素都不令人害怕。
- 流动性和市场稳定性问题退居二线，尽管即使是成功的项目也可能面临流动性危机：因为如果兴趣突然下降或出现恐慌，代币化资产很难维持，因为它们没有交易所股票和交易所商品等工具（受监管控制的做市商等）。
然而，这些风险并没有消失。也许这就是我们没有看到 RWA 领域取得重大突破的原因：
- 这些代币本身可能很受欢迎，
- 但针对它们的技术解决方案早已存在，而且不太可能在技术上取得任何突破，
- 系统性风险太高，无法让 RWA 代币成为不仅仅是在加密货币市场波动加剧期间满足对“安全避风港”需求的资产。
