Os Armadilhas Ocultas da Tokenização RWA

Há vários anos, os especialistas têm promovido a tokenização de ativos do mundo real como uma direção promissora para a indústria de criptomoedas. Muitos esperam que esta área sirva como um trampolim para outro salto no interesse pelas capacidades da tecnologia blockchain. No entanto, os avanços nesta área não são evidentes. Então, qual é o problema? Vamos examinar quem tentou tokenizar ativos do mundo real e quais problemas eles encontraram.

História da Tokenização de Ativos do Mundo Real

A tokenização de ativos do mundo real é a digitalização dos direitos de propriedade de ativos físicos ou financeiros na forma de tokens blockchain. Isso pode fornecer duas grandes vantagens sobre a propriedade direta dos próprios ativos:

• Ativos caros (imóveis, obras de arte, ações, títulos, etc.) podem ser divididos em pequenas frações, acessíveis para compra e negociação por qualquer pessoa que deseje;
• Colocar ativos tradicionais no blockchain dá aos traders de criptomoedas acesso para negociá-los: em plataformas onde ativos tradicionais são negociados, criptomoedas não são aceitas, enquanto a negociação de tokens pode ser conduzida em qualquer exchange de criptomoedas.

O Nascimento do Conceito. As primeiras ideias sobre “tokens digitais” apareceram muito antes dos blockchains modernos. Em 1994, Nick Szabo descreveu contratos inteligentes para gerenciar direitos de propriedade. No entanto, somente em 2009, com o surgimento do Bitcoin, a ideia de tokenização tomou uma forma prática. Em janeiro de 2012, J.R. Willett publicou “The Second Bitcoin Whitepaper”, propondo o protocolo Mastercoin — uma camada em cima do Bitcoin para emitir tokens atrelados a moedas reais ou commodities. Este conceito essencialmente lançou as bases para a tokenização de ativos do mundo real no blockchain.

Tokenização de Moeda Fiduciária. Com base neste protocolo, em outubro de 2014, a criptomoeda Realcoin (mais tarde renomeada Tether USD) foi emitida. As stablecoins se tornaram os primeiros tokens atrelados a um ativo real — o dólar americano. Cada unidade deveria ser apoiada por uma reserva de dólares em uma conta, representando um análogo tokenizado da moeda fiduciária. E o USDT pode ser considerado o primeiro exemplo bem-sucedido de tokenização de ativos reais, já que em 2025 é amplamente utilizado e tem uma circulação nas centenas de bilhões.

Primeiros Tokens de Ouro. Após as stablecoins, surgiram projetos para tokenizar commodities, principalmente ouro. Um dos pioneiros foi a empresa de Cingapura Digix, que lançou o token DGX no Ethereum em 2016, apoiado por ouro físico. Cada token DGX é atrelado a 1 grama de ouro de uma barra específica com seu próprio número em armazenamento. Um efeito colateral de tal tokenização foi a proteção adicional da autenticidade das barras pertencentes à empresa: cada barra genuína tinha sua “cópia” no blockchain.

No entanto, os primeiros projetos como o Digix não alcançaram a adoção em massa, devido a barreiras técnicas e à falta de plataformas fáceis de usar. O próprio Digix teve que sair do negócio em 2023 (embora os tokens DGX ainda possam ser resgatados através do parceiro da empresa).

Tokenização de Imóveis e Outros Ativos Físicos. Um dos primeiros eventos notáveis na tokenização de imóveis foi a venda de um apartamento em Kyiv (Ucrânia) através da plataforma blockchain Propy em 2017. Esta propriedade foi comprada por Michael Arrington (fundador do TechCrunch) usando criptomoeda, e a transação foi totalmente registrada por um contrato inteligente Ethereum que emitiu um token para aquele apartamento.

Esta foi uma compra direta por um único proprietário, e por volta de 2018, projetos para tokenização fracionada de imóveis começaram a surgir. Por exemplo, startups como Harbor, Polymath e Swarm atraíram atenção prometendo transformar ações de edifícios em títulos digitais. Ao mesmo tempo, a Elevated Returns, em conjunto com a plataforma de corretagem tZERO, conduziu a tokenização do hotel resort St. Regis Aspen — emitindo o Aspen Coin, representando uma participação nesta propriedade imobiliária comercial. Este passo foi considerado inovador, mas não recebeu participação generalizada de investidores de varejo devido a limitações estritas (os tokens foram distribuídos como títulos apenas para investidores americanos credenciados).

A Experiência Inicial Foi Bem-Sucedida? No geral, os primeiros experimentos lançaram as bases, mas não foram comercialmente difundidos. O Tether pode ser chamado de o único projeto de tokenização inicial bem-sucedido. Mas hoje em dia as stablecoins geralmente não são consideradas parte da tokenização de RWA, então podem ser descontadas, embora tenham provado a viabilidade de tokens apoiados por reservas do mundo real. Nos segmentos de imóveis, ouro e outros ativos, o sucesso dos primeiros projetos foi limitado. As principais razões:

• Despreparo Técnico e UX. As primeiras plataformas eram complexas de usar: armazenar chaves de carteira de criptomoedas parecia desconhecido para o investidor médio. Além disso, havia fortes dúvidas em relação aos riscos tecnológicos (como erros de contrato inteligente), riscos de infraestrutura (como oráculos determinando a taxa de câmbio atual) e fatores humanos (como comprometimento dos funcionários do custodiante de ativos reais).
• Incerteza Jurídica. Não estava claro se as autoridades reconheceriam os tokens como confirmação legal dos direitos sobre um ativo. Em 2017–2018, muitos reguladores estavam apenas começando a explorar este tópico. Sem um esquema de propriedade legal, um token essencialmente permanecia “não autorizado” de uma perspectiva de propriedade — ou seja, o investidor possuía apenas registros no blockchain, mas nem sempre tinha direitos garantidos na jurisdição offline.
• Falta de Mercado Secundário e Liquidez. Mesmo que um token fosse emitido, seu mercado era muito limitado. Mesmo o USDT naquela época era negociado em um número relativamente pequeno de exchanges. E para os primeiros tokens de imóveis ou arte, não havia plataformas de negociação.

Mas mesmo as startups que aparentemente resolveram esses problemas com sucesso não alcançaram o sucesso. Um exemplo bem conhecido foi a DX Exchange, que fornecia armazenamento custodial de tokens familiares para investidores tradicionais e atraiu market makers para criar um mercado para tais ativos, cessou rapidamente as operações. A Currency Com, que além de tudo isso também operava na jurisdição bielorrussa, onde desde o final de 2017 havia regras de regulamentação de token claras, compreensíveis e muito liberais, também não ganhou popularidade como uma plataforma para negociação de ativos tokenizados e acabou parando de oferecê-los aos usuários, focando em criptomoedas regulares.

Falhas Notáveis de Projetos de Tokenização

Nos últimos anos, houve vários projetos de tokenização de ativos do mundo real de alto perfil que não atenderam às expectativas ou foram encerrados.

• Harbor e Tokenização de Imóveis. A startup Harbor em 2018 atraiu atenção com um plano para tokenizar imóveis comerciais. Eles anunciaram a emissão de ações digitais (tokens) para uma propriedade imobiliária — um dormitório estudantil de US$ 20 milhões (projeto Convexity Properties na Carolina do Sul). No entanto, após alguns meses, o acordo teve que ser cancelado devido a uma disputa com o credor hipotecário da propriedade. O banco credor não aprovou o acordo, preocupado com a certeza jurídica da garantia. Este caso mostrou que a estrutura financeira tradicional de um ativo (penhores, hipotecas) pode entrar em conflito com um novo esquema de propriedade.
• Projeto Royal Mint Gold (RMG). Em 2016, a Casa da Moeda Real Britânica, juntamente com a exchange CME, anunciou um projeto inovador para tokenizar ouro armazenado nos cofres da casa da moeda, valendo até US$ 1 bilhão. Esta poderia ter sido a primeira iniciativa de tal escala com a participação do governo de uma grande economia. No entanto, o projeto enfrentou obstáculos: em 2017, a CME retirou-se da parceria no último momento, e a tentativa da casa da moeda de emitir tokens através de uma exchange de criptomoedas foi bloqueada pelo Tesouro do Reino Unido, considerando-o muito arriscado para a reputação. Como resultado, o RMG nunca foi lançado. O governo simplesmente não permitiu que uma instituição estatal fosse pioneira no espaço cripto, não regulamentado naquela época. Este caso mostrou que mesmo com a tecnologia em vigor, fatores políticos podem interromper um projeto.
• Iniciativa Corporativa Libra/Diem (Facebook). Em 2019, o Facebook anunciou a criação do token Libra — uma moeda digital global apoiada por uma cesta de moedas fiduciárias e títulos do governo. Formalmente, o Libra não estava vinculado a um único ativo, mas conceitualmente era uma tokenização de uma cesta de ativos financeiros reais. O projeto desencadeou uma reação negativa imediata dos reguladores em todo o mundo. Sob pressão de bancos centrais e governos, parceiros-chave (Mastercard, PayPal, etc.) deixaram a Associação Libra, o projeto foi renomeado Diem, e eventualmente encerrado. O ex-líder do projeto diretamente chamou seu resultado de “100% de morte política” pelos reguladores. A principal razão para o fracasso foi que as autoridades viram uma moeda global privada como uma ameaça ao sistema financeiro, e embora o Bitcoin, que também representa tal ameaça, não possa ser fechado com métodos legais, tal projeto centralizado pode ser facilmente fechado.
• Ações Tokenizadas em Exchanges. Seguindo a DX Exchange e a Currency Com, algumas grandes exchanges de criptomoedas também tentaram abrir a negociação de tokens vinculados aos preços das ações de empresas bem conhecidas. Em 2021, a maior exchange, Binance, lançou a negociação de tokens refletindo Tesla, Apple e outras ações. Estes produtos essencialmente davam o direito a um equivalente de ações detidas pelo parceiro da Binance na Alemanha. No entanto, após apenas três meses, o serviço teve que ser encerrado: autoridades de supervisão (da Alemanha, Hong Kong, Reino Unido, etc.) declararam que tais tokens eram títulos, para os quais a Binance não tinha licença para negociar. Em julho de 2021, a Binance anunciou o encerramento de seu programa de tokens de ações sob pressão regulatória. Da mesma forma, a FTX ofereceu tokens de ações através de um intermediário alemão, mas após o colapso da FTX em 2022, os detentores de tokens ficaram sem nada. Em ambos os casos, os tokens que permaneceram sem o apoio da plataforma de negociação que os emitiu perderam completamente sua liquidez e valor.
• LAToken e Outras Tokenizações de ICO. Durante o boom de ICO de 2017–2018, surgiram projetos alegando tokenizar tudo — imóveis, pinturas, ações de empresas. A plataforma LAToken alegou criar um mercado para tokens vinculados a ações da Apple, imóveis de Londres ou obras-primas da arte. No entanto, essencialmente, muitos desses tokens eram meramente derivativos sintéticos (seu preço seguia o preço do ativo, mas o token não fornecia direitos legais sobre o próprio ativo). Na ausência de um mecanismo para trocar o token pelo ativo real, tudo acabou se resumindo à confiança no emissor, que prometeu recomprar o token ao preço do ativo real. Se essa confiança desaparecesse, o token perderia sua indexação ao preço do ativo, e seus compradores incorreriam em perdas. Tal tokenização não autorizada pode facilmente ser associada a fraude, então a perda de confiança em muitos projetos foi justificada. Mesmo o token estatal Petro, emitido durante o boom de ICO pelo governo venezuelano e alegado ser apoiado por barris de petróleo, não escapou desse destino, pois não tinha mecanismo para troca por petróleo real.
• Consórcios Fechados e Pilotos. Uma série de iniciativas de tokenização corporativa passou da fase piloto, mas não foi oferecida às massas. Por exemplo, o consórcio de banqueiros We.Trade e o Marco Polo tentaram tokenizar letras de câmbio no blockchain, mas em 2021–2022, ambos os projetos foram encerrados devido à falta de transações e à complexidade da integração com a infraestrutura bancária. A Bolsa de Valores Australiana (ASX) passou vários anos implementando o blockchain para a compensação de ações (o que essencialmente tokenizaria as ações em um novo formato de contabilidade), mas em 2022 cancelou o projeto, baixando US$ 170 milhões em despesas. Embora estes exemplos nem sempre estejam em destaque, eles ilustram as dificuldades típicas das tokenizações corporativas: incompatibilidade com sistemas de contabilidade padrão e cautela da gestão com medo de mudar os processos estabelecidos.

Complexidades Não Resolvidas

Coletivamente, os casos malsucedidos forneceram à indústria uma experiência valiosa. Eles identificaram pontos problemáticos, muitos dos quais ainda não foram superados.

• Barreiras Legais e Falta de Reconhecimento. Muitos projetos não conseguiram encontrar uma maneira de encaixar os tokens no sistema legal existente. Se a lei não reconhece um token como prova de propriedade, então os detentores de tokens não têm proteção. Por exemplo, o projeto Harbor não conseguiu contornar os requisitos do contrato de hipoteca; A Binance não obteve licenças de títulos. Sem uma conexão legal entre o token e o ativo, a tokenização permanece em uma posição semi-legal.
• Risco de Tokenização Não Autorizada. Algumas falhas ocorreram porque os emissores de tokens tokenizaram ativos sem os direitos ou procedimentos necessários. A tokenização não autorizada é quando os tokens são emitidos, alegam ser apoiados por um ativo, mas a conexão não é garantida nem legalmente nem fisicamente. Isso contém riscos de fraude e prejudica a reputação da indústria de tokenização de RWA.
• Contabilidade Dupla e Perda de Conexão com o Ativo Subjacente. Em 2022, o registrador de créditos de carbono Verra proibiu as plataformas de transformar seus créditos em tokens, descobrindo que alguns projetos de cripto haviam “tokenizado” créditos supostamente resgatados sem baixá-los no registro. Em outras palavras, foi a mesma tokenização não autorizada, mas em outro aspecto: os tokens criaram uma ameaça de contagem dupla de reduções de emissões. Em outras palavras, os mesmos créditos podiam ser contados duas vezes — no blockchain e fora da cadeia, o que é incorreto. Se a tokenização ocorrer paralelamente à contabilidade tradicional, sempre há um risco de dessincronização: enquanto o crédito não estiver “imobilizado” no registro, sua tokenização leva à existência do token enquanto o certificado original também é considerado ativo — criando um ativo duplo. Tais situações são repletas de um colapso da indexação. Isso também estava relacionado a escândalos em torno do Tether, que foi acusado de reservas incompletas.
• Riscos de Propriedade Coletiva e Gestão de Ativos. A tokenização muitas vezes implica propriedade fracionada, onde centenas de pessoas possuem partes de um único objeto físico. Isso acarreta complexidades de gestão. Um proprietário geralmente toma decisões (vender, reparar, etc.) unilateralmente; com a tokenização, não está claro quem irá gerenciar e como. Muitos projetos resolveram isso criando uma entidade legal (SPV/fundo) que detém o ativo, e o token é uma participação neste SPV. A gestão foi confiada a um gestor, e os detentores de tokens tinham direitos limitados (por exemplo, apenas o direito à renda, sem o direito de usar ou tomar decisões). No entanto, esta abordagem reduz a atratividade do token — torna-se semelhante a uma ação passiva. A alternativa — dar aos detentores de tokens direitos de voto — ameaça desacordos entre os investidores e paralisia de decisão. Um exemplo conhecido: uma tentativa de lançar uma DAO para a compra conjunta de uma cópia rara da Constituição dos EUA (projeto ConstitutionDAO, 2021). Cerca de US$ 47 milhões foram arrecadados, mas a DAO perdeu no leilão, e então surgiu o problema de devolver os fundos a milhares de participantes, que prosseguiram caoticamente. Outro exemplo — uma comunidade que comprou o manuscrito “Dune” em leilão por € 2,6 milhões acreditava ter adquirido os direitos de filme, enquanto legalmente isso não aconteceu. Estes exemplos mostram que os proprietários coletivos podem ter diferentes expectativas e objetivos, e a natureza legal de suas ações (tokens) nem sempre é óbvia, levando à decepção e disputas.
• Problemas Econômicos e de Marketing. Alguns projetos superestimaram o interesse do mercado. A tokenização deveria tornar os ativos líquidos, mas a liquidez não aparece com um estalar de dedos — é necessário um mercado de compradores/vendedores. Muitos objetos tokenizados enfrentaram a ausência de um mercado secundário: há poucas pessoas dispostas a comprar uma participação em uma casa ou pintura específica se ela não trouxer benefícios tangíveis. Sem liquidez, os investidores não veem o ponto dos tokens, e os projetos desaparecem. O marketing em 2018 muitas vezes prometia ruidosamente uma revolução (“venda 1% de sua casa em segundos!”), mas a realidade provou ser mais prosaica. Como resultado, uma série de projetos se esgotou, incapaz de atrair usuários suficientes, porque as pessoas não estavam prontas para trocar ferramentas de investimento familiares por novos tokens com perspectivas incertas.

Perspectivas para a Tokenização de RWA

De 2023 até o momento presente, a tendência RWA em finanças descentralizadas tornou-se cada vez mais proeminente.

Protocolos como MakerDAO, Aave, Goldfinch e Centrifuge começaram a emitir empréstimos apoiados por tokens garantidos por ativos reais — de imóveis a faturas de pequenas empresas. Por exemplo, o MakerDAO nos últimos anos aceitou como garantia títulos do Tesouro dos EUA tokenizados (através de fundos como Ondo Finance OUSG, que representam ações em um pool de títulos de curto prazo) e tokens de empréstimos imobiliários (através de projetos no Centrifuge).

Mais de 10% do apoio do DAI (stablecoin do MakerDAO) vem de RWAs, como títulos e contratos de crédito. Este é um sucesso na integração de ativos tradicionais na cripto economia: mesmo um protocolo descentralizado está começando a depender de renda estável de títulos reais. Os riscos são bilaterais: para o protocolo DeFi — riscos de contraparte (e se o fundo de títulos falir e não devolver o dinheiro — o contrato inteligente irá sofrer); para os participantes tradicionais — riscos regulatórios (nem todos estão prontos para que seus títulos sejam usados em esquemas globais descentralizados). No entanto, a tendência RWA indica que a tokenização está a prosseguir de forma constante onde há sentido económico (por exemplo, extrair rendimento de ativos reais no mundo cripto ou proteger contra a volatilidade da criptomoeda ao apoiar stablecoins algorítmicas).

Na Europa, os regulamentos MiCA entraram em vigor, que regulam tokens deste tipo. Nos EUA, a questão da regulamentação da tokenização será resolvida em um futuro próximo, já que Trump já assinou uma ordem executiva instruindo as agências federais a reavaliarem os regulamentos atuais relacionados a ativos digitais e proporem atualizações dentro de 60 dias para manter a clareza legal e o progresso tecnológico.

A demanda por tokenização cresce a cada ano, e seu potencial é evidente: simplifica o acesso a ativos, torna os investimentos mais acessíveis e cria novos modelos de negócios.

Na Rabbit Swap cryptocurrency exchanger, também notamos o interesse dos clientes em tokens indexados a ativos reais. E eu não estou apenas falando sobre stablecoins (que, eu repito, embora ligados a tais ativos, tradicionalmente não estão incluídos na esfera RWA). Durante períodos de volatilidade da criptomoeda, observamos um aumento na demanda não só por stablecoins, mas também por tokens apoiados por ouro: PAX Gold e XAUT.

E é especialmente interessante que os riscos que a RWA enfrenta não dissuadem os nossos clientes de trocar criptomoeda tradicional por tais tokens.

• Não importa que os tokens sejam interpretados de forma diferente em várias jurisdições: em alguns lugares são títulos, em outros tokens de utilidade e em alguns lugares até mesmo fora da lei.
• Nem os riscos tecnológicos, nem os riscos de infraestrutura, nem os fatores humanos são assustadores.
• Problemas de liquidez e estabilidade do mercado ficam em segundo plano, embora mesmo projetos bem-sucedidos possam enfrentar uma crise de liquidez: se o interesse diminuir repentinamente ou o pânico surgir, os ativos tokenizados são difíceis de suportar, pois não têm instrumentos como ações de câmbio e commodities de câmbio (market makers sob controle regulatório, etc.).

No entanto, esses riscos não desapareceram. Talvez seja por isso que não vemos um avanço significativo na esfera da RWA:

• Os próprios tokens podem estar em demanda,
• Mas as soluções técnicas para eles já existem há muito tempo, e é improvável que qualquer revolução possa ser esperada tecnicamente,
• E os riscos sistêmicos são muito altos para que os tokens RWA se tornem algo mais do que ativos que satisfazem a necessidade de um “porto seguro” durante períodos de aumento da volatilidade do mercado de criptomoedas.