Токенизация реальных активов уже не один год подаётся экспертами как перспективное направление криптовалютной индустрии. Многие ждут, что именно здесь будет трамплин для очередного скачка интереса к возможностям блокчейна как технологии. Однако прорывов в этой области не видно. В чём же дело? Давайте разберёмся, кто и как пытался токенизировать активы реального мира и какие проблемы при этом возникли.
История токенизации реальных активов
Токенизация реальных активов – это оцифровка прав собственности на физические или финансовые активы в виде токенов на блокчейне. Это может дать два серьёзных преимущества перед непосредственным владением самим активами:
- дорогостоящие активы (недвижимость, произведения искусства, акции, облигации и т.д.) можно разделить на мелкие доли, доступные для покупки и торговли всем желающим;
- размещение традиционных активов на блокчейне даёт криптовалютным трейдерам доступ к торговле ими (обычные биржи, где торгуются традиционные активы, не принимают криптовалюту, а торги токенами можно вести на любых криптовалютных торговых платформах).
Зарождение концепции. Первые мысли о «цифровых токенах» появились задолго до современных блокчейнов. Ещё в 1994 году Ник Сабо описывал умные контракты для управления правами собственности. Однако только в 2009 году, с появлением Биткоина, идея токенизации обрела практическую форму. В январе 2012 года Джей Ар Уиллетт опубликовал “Вторую белую книгу Биткоина”, предложив протокол Mastercoin – надстройку над Биткоином для выпуска токенов, привязанных к реальным валютам или товарам. Эта концепция фактически заложила основу токенизации реальных активов на блокчейне.
Токенизация фиатной валюты. На базе этого протокола в октябре 2014 года была выпущена криптовалюта Realcoin (позже переименована в Tether USD). Можно сказать, что стейблкоины стали первыми токенами, привязанным к реальному активу – доллару США. Каждая их единица должна была поддерживаться запасом долларов на счёте, представляя собой токенизированный аналог фиатной валюты. USDT можно считать одним из первых успешных примеров токенизации реального актива (фиатной валюты), поскольку к 2025 году он широко используется и имеет оборот в сотни миллиардов.
Первые токены на золото. Вслед за стейблкоинами появились проекты по токенизации сырьевых товаров, прежде всего золота. Одним из пионеров стала сингапурская компания Digix, запустившая в 2016 году токен DGX на базе Ethereum, обеспеченный физическим золотом. Каждый токен DGX привязан к 1 грамму золота из конкретного слитка, имеющего в хранилище свой номер. Побочным эффектом такой токенизации стала дополнительная защита подлинности слитков, находящихся в собственности компании: каждый подлинный слиток имел свою “копию” в блокчейне. Однако ранние проекты вроде Digix не получили массового распространения, отчасти из-за технических барьеров и отсутствия удобных платформ. Самим Digix в 2023 году пришлось выйти из бизнеса (однако токены DGX по-прежнему можно погасить через партнёра компании).
Токенизация недвижимости и других физических активов. Одним из первых знаковых событий токенизации недвижимости стала продажа квартиры в Киеве (Украина) через блокчейн-платформу Propy в 2017 году. Эту недвижимость приобрёл Майкл Аррингтон (основатель TechCrunch) за криптовалюту, и сделка была полностью зафиксирована смарт-контрактом Ethereum.
Это была прямая покупка одним владельцем, а около 2018 года стали возникать проекты по долевой токенизации недвижимости. К примеру, стартапы Harbor, Polymath, Swarm привлекали внимание, обещая превращать доли зданий в цифровые ценные бумаги. Тогда же компания Elevated Returns совместно с брокерской платформой tZERO провела токенизацию курортного отеля St. Regis Aspen – выпустила Aspen Coin, представляющий долю в этом коммерческом объекте недвижимости. Этот шаг считался прорывным, однако широкого участия розничных инвесторов он не получил из-за строгих ограничений (токены распространялись как ценные бумаги для аккредитованных инвесторов США).
Был ли ранний опыт успешным? В целом, первые эксперименты заложили фундамент, но не были коммерчески массовыми. Tether можно назвать единственным успешным проектом ранней токенизации, но сейчас стейблкоины обычно не относят к токенизации RWA, поэтому его можно не учитывать, хотя он и доказал жизнеспособность идеи токенов, привязанных к резервам в реальном мире. В сегменте же недвижимости, золота и прочих активов успех первых проектов был ограниченным. Главные причины:
- Техническая неготовность и UX. Ранние платформы были сложны в использовании: хранение ключей от криптокошельков казалось непривычным делом для массового инвестора. Кроме того, были очень сильны сомнения, касающиеся технологических рисков (например, ошибок смарт-контрактов), рисков инфраструктуры (например, оракулов, определяющих актуальный курс) и человеческого фактора (например, компрометации сотрудников кастодиана реальных активов).
- Правовая неопределённость. Не было ясности, признают ли власти токены как юридическое подтверждение прав на актив. В 2017–2018 гг. многие регуляторы только начинали изучать эту тему. Без законной схемы владения токен практически оставался “неавторизованным” с точки зрения собственности – т.е. инвестор владел лишь записями в блокчейне, но не всегда имел гарантированные права в офлайн-юрисдикции.
- Отсутствие вторичного рынка и ликвидности. Даже если токен выпущен, его рынок был очень ограничен. Даже USDT в то время торговался на сравнительно небольшом количестве бирж. А для первых токенов недвижимости или предметов искусства торговых площадок вообще не было.
Но даже те стартапы, которые вроде бы успешно решали эти проблемы, не достигли успеха. Известным примером была биржа DX.exchange, которая давала возможность кастодиального хранения токенов, привычного для традиционных инвесторов, и привлекала маркет-мейкеров для создания рынка таких активов, очень быстро прекратила свою деятельность. Биржа currency.com, которая в дополнение ко всему этому ещё и работала в белорусской юрисдикции, где с конца 2017 года существовали чёткие, понятные и очень либеральные правила регулирования токенов, тоже не снискала популярности как платформа для торговли токенизированными активами и в итоге перестала предлагать их пользователям, сосредоточившись на обычных криптовалютах.
Известные провалы токенизационных проектов
За последние годы было несколько громких проектов по токенизации реальных активов, которые не оправдали ожиданий или были свёрнуты.
- Harbor и токенизация недвижимости. Стартап Harbor в 2018 г. привлёк внимание планом токенизировать коммерческую недвижимость. Они анонсировали выпуск цифровых долей (токенов) на объект недвижимости – студенческое общежитие стоимостью $20 млн (проект Convexity Properties в Южной Каролине). Однако спустя несколько месяцев сделку пришлось отменить из-за спора с ипотечным кредитором объекта. Банк-кредитор не согласовал выпуск токенов, опасаясь за правовую определённость обеспечения. Этот случай показал, что традиционная финансовая обвязка актива (залоги, ипотека) может конфликтовать с новой схемой владения.
- Проект Royal Mint Gold (RMG). В 2016 г. Британский Королевский монетный двор совместно с биржей CME объявили инновационный проект токенизации золота, хранящегося в хранилищах монетного двора, на сумму до $1 млрд. Это могла быть первая инициатива такого масштаба при участии правительства крупной экономики. Однако проект столкнулся с препятствиями: в 2017 г. CME в последний момент вышла из партнёрства, а попытку монетного двора выпустить токены через криптобиржу заблокировал Минфин Великобритании, посчитав это слишком рискованным для репутации. В итоге RMG так и не запустился. Правительство попросту не позволило государственной структуре пионерить в нерегулируемом на тот момент криптопространстве. Этот случай показал, что даже при наличии технологии политические факторы могут остановить проект.
- Корпоративная инициатива Libra/Diem (Facebook). В 2019 г. компания Facebook объявила о создании токена Libra – глобальной цифровой валюты, обеспеченной корзиной фиатных денег и государственных облигаций. Формально Libra не привязывалась к одному активу, но концептуально это была токенизация корзины реальных финансовых активов. Проект вызвал мгновенную негативную реакцию регуляторов по всему миру. Под давлением центральных банков и правительств ключевые партнеры (Mastercard, PayPal и др.) вышли из ассоциации Libra, проект был переименован в Diem и в конце концов закрыт. Бывший руководитель проекта прямо назвал его исход «100% политическим убийством» со стороны регуляторов. Основная причина провала в том, что власти усмотрели в частной глобальной валюте угрозу финансовой системе, и если Биткоин, тоже представляющий такую угрозу, закрыть правовым путём невозможно, то подобный централизованный проект - запросто.
- Токенизированные акции на биржах. Вслед за DX.exchange и currency.com некоторые крупные криптобиржи тоже попытались открыть торги токенами, привязанными к цене акций известных компаний. В 2021 году крупнейшая биржа Binance запустила торговлю токенами, отражающими акции Tesla, Apple и др. Эти продукты по сути давали право на эквивалент акций, которыми владел партнер Binance в Германии. Однако уже через три месяца сервис пришлось свернуть: надзорные органы (Германии, Гонконга, Великобритании и др.) заявили, что такие токены являются ценными бумагами, на торговлю которыми у Binance нет лицензии. В июле 2021 Binance объявила о закрытии программы токенов акций под давлением регуляторов. Аналогично, биржа FTX предлагала токены акций через немецкого посредника, но после краха FTX в 2022 г. владельцы токенов остались ни с чем. И в том, и в другом случае токены, оставшиеся без поддержки торговой платформы, выпустившей их и обеспечивавшей ликвидность, токены полностью утратили свою ценность.
- LAToken и прочие ICO-токенизации. В период ICO-бума 2017–2018 гг. появлялись проекты, заявлявшие о токенизации всего на свете – недвижимости, картин, долей компаний. Платформа LAToken утверждала, что создаст рынок для токенов, привязанных к акциям Apple, недвижимости в Лондоне или шедеврам искусства. Однако, по сути, многие из этих токенов были лишь синтетическими дериватами (их цена следовала за ценой актива, но токен не давал юридических прав на сам актив). В отсутствие механизма обмена токена на реальный актив всё в итоге было завязано на доверие к эмитенту, обещавшему выкупать токен по цене реального актива. Если это доверие пропадало, токен утрачивал привязку к цене актива, и его покупатели несли убытки. Такая несанкционированная токенизация легко может быть сопряжена с мошенничеством, поэтому утрата доверия ко многим проектам была обоснованной. Не избежал её и государственный токен Petro, выпущенный во время бума ICO правительством Венесуэлы и заявленный как обеспеченный баррелями нефти, но не имевший механизма обмена на реальную нефть.
- Закрытые консорциумы и пилоты. Ряд корпоративных инициатив по токенизации прошли стадию пилота, но не были предложены массам. Например, консорциум банкиров We.Trade и Marco Polo пытались токенизировать векселя на блокчейне, но к 2021–2022 гг. оба проекта закрылись из-за недостатка транзакций и сложности интеграции с банковской инфраструктурой. Австралийская биржа ASX потратила несколько лет на внедрение блокчейна для клиринга акций (чем по сути токенизировала бы акции в новом формате учета), но в 2022 г. отменила проект, списав $170 млн затрат. Хотя эти примеры не всегда на слуху, они иллюстрируют типичные трудности корпоративных токенизаций: несовместимость со тандартными системами учёта и осторожность менеджмента, боящегося менять устоявшиеся процессы.
Непреодолённые сложности
В совокупности, провальные кейсы дали отрасли ценный опыт. Они выявили тонкие места, многие из которых до сих пор не преодолены.
- Правовые барьеры и отсутствие признания. Многие проекты не нашли способа вписать токены в существующую правовую систему. Если закон не признаёт токен как доказательство владения, то у держателей токенов нет защиты. Например, проекту Harbor не удалось обойти требования ипотечного договора; Binance не получила лицензий на ценные бумаги. Без легальной привязки токена к активу токенизация остаётся на полулегальном положении.
- Риск несанкционированной токенизации. Некоторые провалы случились потому, что инициаторы токенизировали активы без необходимых прав или процедур. Несанкционированная токенизация – это когда выпускаются токены, заявленные как обеспеченные активом, но фактически связь не обеспечена ни юридически, ни физически. Это содержит риски мошенничества и подрывает репутацию отрасли токенизации RWA.
- Двойной учёт и потеря связи с базовым активом. В 2022 году регистратор углеродных кредитов Verra в 2022 г. запретил платформам превращать их кредиты в токены, обнаружив, что некоторые крипто-проекты “токенизировали” якобы погашенные кредиты, не списывая их в реестре. То есть речь шла о той же самой несанкционированной токенизации, но в другом аспекте: токены создавали угрозу двойного учёта сокращений выбросов. Иными словами, одни и те же кредиты могли учитываться дважды – в блокчейне и оффчейн, что некорректно. Если токенизация происходит параллельно с традиционным учётом, всегда есть риск рассинхронизации: пока кредит не “иммобилизован” в реестре, его токенизация ведёт к тому, что токен существует, а исходный сертификат тоже числится действующим – возникает двойной актив. Такие ситуации чреваты крахом привязки. Именно с этим были связаны и скандалы вокруг Tether, который обвиняли в неполном резервировании.
- Риски коллективного владения и управления активом. Токенизация часто подразумевает фракционное владение, когда сотни людей владеют частями одного физического объекта. Это несёт управленческие сложности. Владелец недвижимости обычно принимает решения (продать, отремонтировать и т.п.) единолично; при токенизации же непонятно, кто и как будет управлять. Многие проекты решали это созданием юридического лица (СПВ/фонд), которое держит актив, а токен является долей этого СПВ. Управление возлагалось на управляющего, а у токенходеров были ограниченные права (например, только право на доход, без права пользоваться или принимать решения). Однако такой подход снижает привлекательность токена – он становится похож на пассивную акцию. Альтернатива – давать токен-холдерам права голоса, но это грозит разногласиями между инвесторами и параличом решений. Известен пример: попытка запустить DAO для совместной покупки редкого экземпляра Конституции США (проект ConstitutionDAO, 2021). Средства (около $47 млн) собрали, но на аукционе DAO проиграла, и затем встала проблема возвращения средств тысячам участников (что прошло хаотично). Другой курьёз – сообщество, купившее на аукционе рукопись «Дюны» за €2,6 млн, полагало, что получило права на экранизацию, тогда как юридически этого не произошло. Эти примеры показывают, что коллективные владельцы могут иметь разные ожидания и цели, а правовая природа их долей (токенов) не всегда очевидна, что ведёт к разочарованию и спорам.
- Экономические и маркетинговые проблемы. Некоторые проекты переоценили интерес рынка. Токенизация должна была сделать активы ликвидными, но ликвидность не появляется по щелчку – нужен рынок покупателей/продавцов. Многие токенизированные объекты столкнулись с отсутствием вторичного рынка: желающих купить долю в конкретном доме или картине мало, если это не приносит ощутимой выгоды. Без ликвидности инвесторы не видят смысла токенов, и проекты затухают. Маркетинг в 2018 году часто громко обещал революцию (“продайте 1% своего дома за секунды!”), но реальность оказалась прозаичнее. В итоге ряд проектов сгорел, не сумев привлечь достаточно пользователей, потому что люди не были готовы менять привычные инструменты инвестиций на новые токены с неопределёнными перспективами.
Перспективы токенизации RWA
С 2023 года и вплоть до нынешнего момента всё громче становится тренд RWA в децентрализованных финансах.
Протоколы MakerDAO, Aave, Goldfinch, Centrifuge начали выдавать кредиты под залог токенов, обеспеченных реальными активами – от недвижимости до фактур малого бизнеса. Например, MakerDAO за последние годы принял в залог токенизированные казначейские облигации США (через фонды, такие как Ondo Finance OUSG, которые представляют доли в пуле краткосрочных облигаций) и токены кредитов на недвижимость (через проекты на Centrifuge).
Уже свыше 10% обеспечения DAI (стейблкоина MakerDAO) приходится на RWA, такие как облигации и кредитные соглашения. Это успех интеграции традиционных активов в крипто-экономику: даже децентрализованный протокол начинает полагаться на стабильный доход от реальных облигаций. Риски при этом двусторонние: для DeFi-протокола – контрагентские (вдруг фонд с облигациями обанкротится, не вернёт деньги – смарт-контракт пострадает); для традиционных участников – регуляторные (не все готовы, чтобы их ценные бумаги использовались в глобальных децентрализованных схемах). Тем не менее, тренд RWA указывает, что токенизация идёт полным ходом там, где есть экономический смысл (например, извлечение доходности из реальных активов в криптомире или защита от волатильности криптовалют при обеспечении алгоритмических стейблкоинов).
В Европе начали действовать правила MiCA, которые регулируют токены такого типа. В США вопрос регуляции токенизации будет решён в обозримом будущем, так как Трамп уже подписал указ, который предписывает федеральным агентствам переоценить текущие регуляции, связанные с цифровыми активами, и предложить обновления в течение 60 дней для поддержания правовой ясности и технологического прогресса.
Мы в криптовалютном обменнике Rabbit Swap тоже замечаем интерес клиентов к токенам, привязанным к реальным активам. И речь идет не только о стейблкоинах (которые, повторюсь, хоть и привязаны к таким активам, но традиционно не включаются в сферу RWA). В периоды волатильности криптовалют мы наблюдаем рост спроса не только на стейблкоины, но и на токены, обеспеченных золотом: PAX Gold и XAUT.
И особенно интересно, что риски, стоящие перед RWA, не отпугивают наших клиентов от обмена традиционной криптовалюты на такие токены:
- неважно, что в разных юрисдикциях токены трактуются по-разному: где-то это ценные бумаги, где-то утилити-токены, а где-то вообще вне закона;
- не страшны ни технологические риски, ни риски инфраструктуры, ни человеческий фактор;
- на второй план уходят проблемы ликвидность и устойчивость рынка, хотя даже успешные проекты могут столкнуться с кризисом ликвидности: ведь если вдруг снизится интерес или возникнет паника, токенизированные активы трудно поддержать, поскольку у них нет таких инструментов, как у биржевых акций и биржевых товаров (маркет-мейкеры под управлением регулятора и т.п.).
Тем не менее, эти риски никуда не делись. Может быть, именно поэтому мы и не видим существенного прорыва в сфере RWA:
- сами токены вполне могут быть востребованными,
- но технические решения для них существуют уже давно, и вряд ли в техническом плане можно ожидать какой-то революции,
- а системные риски слишком высоки, чтобы токены RWA стали чем-то большим, чем активы, удовлетворяющие потребность в “тихой гавани” в периоды повышенной волатильности криптовалютного рынка.
