RWA 토큰화의 숨겨진 함정

전문가들은 수년 동안 실물 자산 토큰화가 암호화폐 산업에 유망한 방향이라고 홍보해 왔습니다. 많은 이들이 이 영역이 블록체인 기술의 역량에 대한 관심이 또 한 번 도약하는 발판이 될 것으로 기대합니다. 그러나 이 분야에서 획기적인 발전은 아직 뚜렷하게 나타나지 않고 있습니다. 그렇다면 문제는 무엇일까요? 실물 자산 토큰화를 시도한 사람들과 그들이 어떤 문제에 직면했는지 살펴보겠습니다.

실물 자산 토큰화의 역사

실물 자산 토큰화는 블록체인 토큰 형태로 물리적 또는 금융 자산에 대한 소유권 권리를 디지털화하는 것입니다. 이는 자산 자체의 직접 소유에 비해 두 가지 주요 이점을 제공할 수 있습니다.

• 고가의 자산(부동산, 미술품, 주식, 채권 등)은 누구나 구매하고 거래할 수 있도록 작은 부분으로 나눌 수 있습니다.
• 기존 자산을 블록체인에 배치하면 암호화폐 거래자가 해당 자산을 거래할 수 있습니다. 기존 자산이 거래되는 플랫폼에서는 암호화폐가 허용되지 않지만 토큰 거래는 모든 암호화폐 거래소에서 수행할 수 있습니다.

개념의 탄생. "디지털 토큰"에 대한 초기 아이디어는 현대 블록체인이 등장하기 훨씬 전에 나타났습니다. 1994년에 닉 사보(Nick Szabo)는 재산권 관리를 위한 스마트 계약을 설명했습니다. 그러나 2009년에 비트코인이 등장하면서 토큰화 아이디어가 실제적인 형태로 나타났습니다. 2012년 1월에 J.R. 윌렛(J.R. Willett)은 실제 통화 또는 상품에 고정된 토큰 발행을 위해 비트코인 위에 레이어를 얹는 마스터코인 프로토콜을 제안하는 "두 번째 비트코인 백서"를 발행했습니다. 이 개념은 본질적으로 블록체인 상의 실물 자산 토큰화의 토대를 마련했습니다.

명목 화폐 토큰화. 이 프로토콜을 기반으로 2014년 10월에 암호화폐 리얼코인(Realcoin)(나중에 테더 USD(Tether USD)로 이름 변경)이 발행되었습니다. 스테이블코인은 실제 자산(미국 달러)에 고정된 최초의 토큰이 되었습니다. 각 단위는 명목 화폐의 토큰화된 아날로그를 나타내는 계정에 있는 달러 준비금으로 뒷받침되어야 했습니다. 그리고 USDT는 2025년까지 널리 사용되고 수천억 달러의 유통량을 가지므로 실물 자산 토큰화의 첫 번째 성공적인 예로 간주될 수 있습니다.

최초의 금 토큰. 스테이블코인에 이어 상품, 특히 금을 토큰화하는 프로젝트가 등장했습니다. 선구자 중 하나는 2016년에 이더리움에 물리적 금으로 뒷받침되는 DGX 토큰을 출시한 싱가포르 회사 Digix였습니다. 각 DGX 토큰은 보관소에 고유 번호가 있는 특정 바의 금 1그램에 고정됩니다. 이러한 토큰화의 부작용은 회사가 소유한 바의 진위성에 대한 추가적인 보호였습니다. 각 정품 바는 블록체인에 "사본"이 있었습니다.

그러나 Digix와 같은 초기 프로젝트는 기술적인 장벽과 사용자 친화적인 플랫폼 부족으로 인해 대중적인 인기를 얻지 못했습니다. Digix 자체는 2023년에 사업을 종료해야 했습니다(DGX 토큰은 회사의 파트너를 통해 여전히 상환할 수 있음).

부동산 및 기타 물리적 자산 토큰화. 부동산 토큰화에서 주목할 만한 첫 번째 사건 중 하나는 2017년에 블록체인 플랫폼 Propy를 통해 키이우(우크라이나)에서 아파트 판매였습니다. 이 부동산은 마이클 애링턴(TechCrunch 창립자)이 암호화폐를 사용하여 구매했고 해당 아파트에 대한 토큰을 발행한 이더리움 스마트 계약으로 거래가 완전히 기록되었습니다.

이는 단일 소유자의 직접 구매였으며 2018년경에 분할 부동산 토큰화 프로젝트가 등장하기 시작했습니다. 예를 들어 Harbor, Polymath, Swarm과 같은 스타트업은 건물 지분을 디지털 증권으로 전환하겠다고 약속하여 주목을 받았습니다. 동시에 Elevated Returns는 중개 플랫폼 tZERO와 함께 St. Regis Aspen 리조트 호텔의 토큰화를 수행하여 이 상업용 부동산의 지분을 나타내는 Aspen Coin을 발행했습니다. 이 단계는 획기적인 것으로 간주되었지만 엄격한 제한(토큰은 공인된 미국 투자자에게만 증권으로 배포됨)으로 인해 소매 투자자의 광범위한 참여를 받지 못했습니다.

초기 경험은 성공적이었습니까? 전체적으로 초기 실험은 기반을 다졌지만 상업적으로 널리 퍼지지는 않았습니다. 테더는 유일하게 성공적인 초기 토큰화 프로젝트라고 할 수 있습니다. 그러나 오늘날 스테이블코인은 일반적으로 RWA 토큰화의 일부로 간주되지 않으므로 할인을 받을 수 있지만 실제 준비금으로 뒷받침되는 토큰의 실행 가능성을 입증했습니다. 부동산, 금 및 기타 자산 부문에서 초기 프로젝트의 성공은 제한적이었습니다. 주요 이유는 다음과 같습니다.

• 기술적인 준비 부족 및 UX. 초기 플랫폼은 사용하기 복잡했습니다. 암호화폐 지갑 키를 저장하는 것은 일반 투자자에게 익숙하지 않은 것 같았습니다. 또한 스마트 계약 오류와 같은 기술적 위험, 현재 환율을 결정하는 오라클과 같은 인프라 위험, 실제 자산 보관인의 직원의 손상과 같은 인적 요소에 대한 강력한 의구심이 있었습니다.
• 법적 불확실성. 당국이 토큰을 자산에 대한 권리의 법적 확인으로 인식할지 여부는 불분명했습니다. 2017~2018년에 많은 규제 기관이 이 주제를 탐색하기 시작했습니다. 법적 소유권 체계가 없으면 토큰은 본질적으로 소유권 관점에서 "승인되지 않은" 상태로 유지됩니다. 즉, 투자자는 블록체인에 기록만 소유했지만 오프라인 관할 구역에서 항상 보장된 권리를 갖지는 못했습니다.
• 2차 시장 및 유동성 부족. 토큰이 발행되더라도 시장은 매우 제한적이었습니다. 당시 USDT조차도 비교적 적은 수의 거래소에서 거래되었습니다. 그리고 최초의 부동산 또는 미술 토큰의 경우 거래 플랫폼이 전혀 없었습니다.

그러나 이러한 문제를 겉으로는 성공적으로 해결한 스타트업조차도 성공을 거두지 못했습니다. 잘 알려진 예는 기존 투자자에게 익숙한 토큰의 보관 스토리지를 제공하고 이러한 자산에 대한 시장을 창출하기 위해 마켓 메이커를 유치한 DX Exchange로 빠르게 운영을 중단했습니다. 이 모든 것 외에도 2017년 말부터 명확하고 이해하기 쉬우며 매우 자유로운 토큰 규정 규칙이 있는 벨로루시 관할 구역에서 운영된 Currency Com도 토큰화된 자산 거래를 위한 플랫폼으로 인기를 얻지 못했고 결국 사용자에게 제공하는 것을 중단하고 일반 암호화폐에 집중했습니다.

토큰화 프로젝트의 주목할 만한 실패

지난 몇 년 동안 기대에 미치지 못하거나 폐쇄된 몇 가지 유명한 실물 자산 토큰화 프로젝트가 있었습니다.

• Harbor 및 부동산 토큰화. Harbor 스타트업은 2018년에 상업용 부동산을 토큰화하려는 계획으로 주목을 받았습니다. 그들은 부동산 자산(사우스캐롤라이나의 Convexity Properties 프로젝트인 2천만 달러 규모의 학생 기숙사)에 대한 디지털 주식(토큰) 발행을 발표했습니다. 그러나 몇 달 후 부동산의 모기지 대출 기관과의 분쟁으로 인해 계약을 취소해야 했습니다. 대출 은행은 담보의 법적 확실성에 대한 우려로 계약을 승인하지 않았습니다. 이 사례는 자산의 기존 금융 구조(담보, 모기지)가 새로운 소유권 체계와 충돌할 수 있음을 보여주었습니다.
• Royal Mint Gold(RMG) 프로젝트. 2016년 영국 왕립 조폐국은 CME 거래소와 함께 조폐국의 금고에 보관된 최대 10억 달러 상당의 금을 토큰화하는 혁신적인 프로젝트를 발표했습니다. 이는 주요 경제 정부의 참여로 이 정도 규모의 첫 번째 이니셔티브가 될 수 있었습니다. 그러나 이 프로젝트는 장애물에 직면했습니다. 2017년에 CME는 마지막 순간에 파트너십에서 철수했고 암호화폐 거래소를 통해 토큰을 발행하려는 조폐국의 시도는 평판에 너무 위험하다고 판단하여 영국 재무부에 의해 차단되었습니다. 결과적으로 RMG는 출시되지 않았습니다. 정부는 단순히 국가 기관이 당시 규제되지 않은 암호화 공간에서 선구자가 되는 것을 허용하지 않았습니다. 이 사례는 기술이 제자리에 있어도 정치적 요인이 프로젝트를 중단시킬 수 있음을 보여주었습니다.
• 기업 이니셔티브 Libra/Diem(Facebook). 2019년 Facebook은 명목 화폐와 정부 채권 바구니로 뒷받침되는 글로벌 디지털 통화인 Libra 토큰을 만들겠다고 발표했습니다. 공식적으로 Libra는 단일 자산에 묶여 있지 않았지만 개념적으로는 실제 금융 자산 바구니의 토큰화였습니다. 이 프로젝트는 전 세계 규제 기관으로부터 즉각적인 부정적인 반응을 일으켰습니다. 중앙 은행과 정부의 압력으로 주요 파트너(Mastercard, PayPal 등)가 Libra 협회를 떠났고 프로젝트 이름이 Diem으로 바뀌었고 결국 폐쇄되었습니다. 이전 프로젝트 리더는 규제 기관에 의해 "100% 정치적 킬"이라고 결과적으로 불렀습니다. 실패의 주된 이유는 당국이 사적인 글로벌 통화를 금융 시스템에 대한 위협으로 보았고 그러한 위협을 제기하는 비트코인은 법적 방법으로 폐쇄할 수 없지만 그러한 중앙 집중식 프로젝트는 쉽게 폐쇄할 수 있기 때문입니다.
• 거래소의 토큰화된 주식. DX Exchange와 Currency Com에 이어 일부 주요 암호화폐 거래소도 유명 기업의 주가에 연결된 토큰 거래를 시작하려고 했습니다. 2021년 최대 거래소인 Binance는 Tesla, Apple 및 기타 주식을 반영하는 토큰 거래를 시작했습니다. 이러한 제품은 본질적으로 Binance의 독일 파트너가 소유한 주식과 동일한 권리를 부여했습니다. 그러나 단 3개월 만에 감독 당국(독일, 홍콩, 영국 등)은 해당 토큰이 Binance가 거래할 라이선스가 없는 증권이라고 명시하여 서비스를 중단해야 했습니다. 2021년 7월 Binance는 규제 압력 하에 주식 토큰 프로그램의 종료를 발표했습니다. 마찬가지로 FTX는 독일 중개인을 통해 주식 토큰을 제공했지만 2022년 FTX가 붕괴된 후 토큰 보유자는 아무것도 남지 않았습니다. 두 경우 모두, 토큰을 발행한 거래 플랫폼의 지원 없이 남은 토큰은 유동성과 가치를 완전히 잃었습니다.
• LAToken 및 기타 ICO 토큰화. 2017~2018년 ICO 붐 동안 부동산, 그림, 회사 주식 등 모든 것을 토큰화하겠다고 주장하는 프로젝트가 등장했습니다. LAToken 플랫폼은 Apple 주식, 런던 부동산 또는 예술 걸작에 연결된 토큰 시장을 만들겠다고 주장했습니다. 그러나 본질적으로 이러한 토큰의 대부분은 단지 합성 파생 상품에 불과했습니다(가격은 자산 가격을 따랐지만 토큰은 자산 자체에 대한 법적 권리를 제공하지 않았습니다). 토큰을 실제 자산으로 교환하는 메커니즘이 없으면 모든 것이 궁극적으로 실제 자산 가격으로 토큰을 다시 구매하겠다고 약속한 발행자에 대한 신뢰에 달려 있었습니다. 이 신뢰가 사라지면 토큰은 자산 가격에 대한 페그를 잃고 구매자는 손실을 입었습니다. 이러한 무단 토큰화는 사기와 쉽게 연결될 수 있으므로 많은 프로젝트에 대한 신뢰 상실은 정당화되었습니다. 베네수엘라 정부가 ICO 붐 동안 발행하고 석유 배럴로 뒷받침된다고 주장한 국가 토큰 Petro조차도 실제 석유로 교환하는 메커니즘이 없었기 때문에 이 운명을 피하지 못했습니다.
• 폐쇄된 컨소시엄 및 파일럿. 많은 기업 토큰화 이니셔티브가 파일럿 단계를 통과했지만 대중에게 제공되지 않았습니다. 예를 들어 We.Trade 은행 컨소시엄과 Marco Polo는 블록체인에서 환어음을 토큰화하려고 시도했지만 2021~2022년까지 두 프로젝트 모두 거래 부족과 은행 인프라와의 통합 복잡성으로 인해 종료되었습니다. 호주 증권 거래소(ASX)는 주식 청산(본질적으로 주식을 새로운 회계 형식으로 토큰화하는 것)을 위해 블록체인을 구현하는 데 몇 년을 보냈지만 2022년에 프로젝트를 취소하고 1억 7천만 달러의 비용을 상각했습니다. 이러한 예가 항상 주목을 받는 것은 아니지만 표준 회계 시스템과의 비호환성 및 확립된 프로세스를 변경하는 것을 두려워하는 경영진의 신중함과 같은 기업 토큰화의 전형적인 어려움을 보여줍니다.

해결되지 않은 복잡성

총체적으로 실패한 사례는 업계에 귀중한 경험을 제공했습니다. 그들은 여전히 극복되지 못한 많은 장애물을 확인했습니다.

• 법적 장벽 및 인식 부족. 많은 프로젝트가 토큰을 기존 법률 시스템에 맞출 방법을 찾을 수 없었습니다. 법률이 토큰을 소유권 증거로 인식하지 못하면 토큰 보유자는 보호받지 못합니다. 예를 들어 Harbor 프로젝트는 모기지 계약 요구 사항을 우회할 수 없었습니다. Binance는 증권 라이선스를 획득하지 못했습니다. 토큰과 자산 간의 법적 연결이 없으면 토큰화는 반합법적 위치에 남아 있습니다.
• 무단 토큰화 위험. 일부 실패는 토큰 발행자가 필요한 권리나 절차 없이 자산을 토큰화했기 때문에 발생했습니다. 무단 토큰화는 토큰이 발행되고 자산으로 뒷받침된다고 주장하지만 연결이 법적으로나 물리적으로 보호되지 않는 경우입니다. 여기에는 사기 위험이 포함되어 있으며 RWA 토큰화 산업의 평판을 훼손합니다.
• 이중 회계 및 기초 자산과의 연결 손실. 2022년에 탄소 배출권 등록 기관인 Verra는 일부 암호화폐 프로젝트가 등록소에 상각하지 않고도 소위 상환된 배출권을 "토큰화"한 사실을 발견하여 플랫폼에서 배출권을 토큰으로 전환하는 것을 금지했습니다. 즉, 또 다른 측면에서 동일한 무단 토큰화였습니다. 토큰은 이중 계산 배출량 감소의 위협을 만들었습니다. 즉, 동일한 배출량을 블록체인과 오프체인에서 두 번 계산할 수 있습니다. 토큰화가 기존 회계와 병행하여 발생하는 경우 항상 동기화 해제 위험이 있습니다. 크레딧이 등록소에서 "고정"되지 않는 한 토큰화는 원래 인증서도 활성으로 간주되면서 토큰이 존재하는 것으로 이어집니다. 이중 자산을 만드는 것입니다. 이러한 상황은 페그의 붕괴로 이어질 수 있습니다. 이는 또한 불완전한 준비금으로 비난을 받은 테더 주변의 스캔들과 관련이 있었습니다.
• 공동 소유 및 자산 관리의 위험. 토큰화는 종종 수백 명의 사람들이 단일 물리적 개체의 일부를 소유하는 분할 소유권을 의미합니다. 여기에는 관리 복잡성이 따릅니다. 부동산 소유자는 일반적으로 (판매, 수리 등) 결정을 일방적으로 내립니다. 토큰화를 사용하면 누가 어떻게 관리할 것인지 불분명합니다. 많은 프로젝트에서 자산을 보유하는 법인(SPV/펀드)을 만들어 이를 해결했고 토큰은 이 SPV의 지분입니다. 관리는 관리자에게 맡겨졌고 토큰 보유자는 제한된 권리(예: 사용하거나 결정을 내릴 권리 없이 소득에 대한 권리만)를 가졌습니다. 그러나 이 접근 방식은 토큰의 매력을 떨어뜨립니다. 수동적인 주식과 유사해집니다. 대안으로 토큰 보유자에게 투표권을 부여하면 투자자 간의 의견 불일치와 의사 결정 마비의 위협이 있습니다. 알려진 예: 미국 헌법의 희귀본을 공동 구매하기 위해 DAO를 시작하려는 시도(ConstitutionDAO 프로젝트, 2021). 약 4,700만 달러가 모금되었지만 DAO는 경매에서 졌고 수천 명의 참가자에게 자금을 반환하는 문제가 발생하여 혼란스럽게 진행되었습니다. 또 다른 예는 경매에서 260만 유로에 "Dune" 원고를 구입한 커뮤니티가 영화 권리를 획득했다고 믿었지만 법적으로는 그렇지 않았습니다. 이러한 예는 공동 소유자가 다른 기대와 목표를 가질 수 있으며 주식(토큰)의 법적 성격이 항상 명확하지 않아 실망과 분쟁으로 이어질 수 있음을 보여줍니다.
• 경제 및 마케팅 문제. 일부 프로젝트는 시장의 관심을 과대평가했습니다. 토큰화는 자산을 유동화하는 것으로 가정되었지만 유동성은 손가락을 튕기는 것으로 나타나지 않습니다. 구매자/판매자 시장이 필요합니다. 많은 토큰화된 개체가 2차 시장의 부재에 직면했습니다. 구체적인 집이나 그림이 실질적인 이점을 가져다주지 않는다면 해당 지분을 구매하려는 사람은 거의 없습니다. 유동성이 없으면 투자자는 토큰의 의미를 알 수 없고 프로젝트는 사라집니다. 2018년의 마케팅은 종종 큰 소리로 혁명을 약속했지만("집의 1%를 몇 초 만에 판매하십시오!") 현실은 더 평범한 것으로 판명되었습니다. 결과적으로 많은 프로젝트가 충분한 사용자를 유치하지 못하여 소진되었습니다. 사람들은 익숙한 투자 도구를 불확실한 전망을 가진 새로운 토큰으로 바꿀 준비가 되지 않았기 때문입니다.

RWA 토큰화 전망

2023년부터 현재까지 분산형 금융에서 RWA 트렌드가 점점 더 두드러지고 있습니다.

MakerDAO, Aave, Goldfinch 및 Centrifuge와 같은 프로토콜은 부동산에서 중소기업 송장에 이르기까지 실제 자산으로 담보된 토큰으로 뒷받침되는 대출을 발행하기 시작했습니다. 예를 들어 MakerDAO는 최근 몇 년 동안 토큰화된 미국 국채(단기 채권 풀에 대한 지분을 나타내는 Ondo Finance OUSG와 같은 펀드를 통해)와 부동산 대출 토큰(Centrifuge의 프로젝트를 통해)을 담보로 수락했습니다.

DAI(MakerDAO의 스테이블코인) 지원의 10% 이상이 채권 및 신용 계약과 같은 RWA에서 비롯됩니다. 이는 기존 자산을 암호화 경제에 통합하는 데 성공한 것입니다. 분산형 프로토콜조차도 실제 채권에서 얻는 안정적인 수입에 의존하기 시작하고 있습니다. 위험은 양자적입니다. DeFi 프로토콜의 경우 상대방 위험(채권 펀드가 파산하여 돈을 돌려주지 않으면 스마트 계약이 손상됨)입니다. 기존 참가자의 경우 규제 위험(모든 사람이 증권이 글로벌 분산형 체계에서 사용될 준비가 된 것은 아님)입니다. 그럼에도 불구하고 RWA 트렌드는 토큰화가 경제적 의미가 있는 곳에서 꾸준히 진행되고 있음을 나타냅니다(예: 암호화폐 세계에서 실제 자산에서 수익을 추출하거나 알고리즘 스테이블코인을 지원할 때 암호화폐 변동성으로부터 보호).

유럽에서는 이러한 유형의 토큰을 규제하는 MiCA 규정이 발효되었습니다. 미국에서는 Trump가 디지털 자산과 관련된 현재 규정을 재평가하고 법적 명확성과 기술 발전을 유지하기 위해 60일 이내에 업데이트를 제안하도록 연방 기관에 지시하는 행정 명령에 이미 서명했기 때문에 토큰화 규제 문제는 가까운 시일 내에 해결될 것입니다.

토큰화에 대한 수요는 매년 증가하고 있으며 잠재력은 분명합니다. 자산에 대한 접근을 단순화하고 투자를 더 쉽게 접근할 수 있도록 하며 새로운 비즈니스 모델을 만듭니다.

Rabbit Swap 암호화폐 거래소에서는 고객이 실제 자산에 고정된 토큰에 관심을 보이는 것도 알 수 있습니다. 그리고 스테이블코인(반복하지만 이러한 자산에 묶여 있지만 전통적으로 RWA 영역에 포함되지 않음)에 대해서만 이야기하는 것이 아닙니다. 암호화폐 변동성이 큰 기간 동안 스테이블코인뿐만 아니라 금으로 뒷받침되는 토큰(PAX Gold 및 XAUT)에 대한 수요도 증가하는 것을 관찰했습니다.

그리고 RWA가 직면한 위험이 고객이 기존 암호화폐를 이러한 토큰으로 교환하는 것을 막지 않는다는 것이 특히 흥미롭습니다.

• 토큰이 다양한 관할 구역에서 다르게 해석되는 것은 중요하지 않습니다. 어떤 곳에서는 증권이고, 다른 곳에서는 유틸리티 토큰이며, 어떤 곳에서는 법률 위반입니다.
• 기술적 위험, 인프라 위험 또는 인적 요소도 무섭지 않습니다.
• 유동성과 시장 안정성 문제는 뒷전으로 밀려나지만 성공적인 프로젝트조차도 유동성 위기에 직면할 수 있습니다. 관심이 갑자기 감소하거나 패닉이 발생하면 토큰화된 자산은 교환 주식 및 교환 상품(규제 통제하에 있는 시장 조성자 등)과 같은 도구가 없기 때문에 지원하기 어렵습니다.

그럼에도 불구하고 이러한 위험은 사라지지 않았습니다. 아마도 이것이 우리가 RWA 영역에서 상당한 돌파구를 보지 못하는 이유일 것입니다.

• 토큰 자체는 수요가 있을 수 있습니다.
• 그러나 이를 위한 기술적 솔루션은 오랫동안 존재해 왔으며 기술적으로 어떤 혁명을 기대할 가능성은 낮습니다.
• 그리고 시스템적 위험은 RWA 토큰이 암호화폐 시장 변동성이 증가하는 기간 동안 "안전한 피난처"에 대한 필요성을 충족시키는 자산 이상이 될 수 없을 정도로 너무 높습니다.