你能想象有某个拥有加密货币但不关心其价格上涨的人吗？乍看之下，这听起来不太可能。几乎所有持有加密的人都希望它上涨。这意味着市场上的几乎所有人都应该是多头。
但2025年末的现实打破了这种幻觉。几个月来，空头明显主导了市场：
- 比特币下跌了30%
- 以太坊下跌了35%
- 总市值缩水了1.2万亿美元
这些数字背后是真实的人和真实的公司，他们拥有加密资产并在积极推动价格走低。但如果大多数持有者据称希望价格更高，那么这些卖家都从哪里来？他们是谁，为什么要卖？
让我们仔细看看。
显而易见的答案：鲸鱼、矿工与杠杆交易者
有一些显而易见的答案通常会首先浮现。
首先，鲸鱼——大额持有者。
如果你拥有大量比特币，你会怎么做？一种选择是简单地持有什么都不做。许多鲸鱼就是这样做的。但还有另一个不那么明显的策略：卖出看涨期权并赚取期权费。这也是鲸鱼积极采用的做法。
看涨期权是一种合约，要求卖方在标的资产——例如比特币——价格上涨时按约定价格出售。该合约本身需要支付费用，卖方会在前期收到这笔费用。从鲸鱼的角度看，这创造了一种在几乎任何情形下都能盈利的局面。
如果价格在规定期限内没有上涨，期权将变得一文不值。鲸鱼既保留了比特币又保留了期权费。如果价格上涨，期权费仍归卖方，但他们现在必须以约定价格出售比特币。这就是为什么在每一次上涨过程中，一些大额持有者最终会卖出比特币——这种卖压自然会限制价格。
话虽如此，鲸鱼并不是真正的空头。如果价格再次下跌，他们会简单地回购比特币并继续赚取期权费。
而且通常这种策略主要适用于比特币和类似的、难以用来直接产生收益的资产。大多数现代加密货币基于权益证明（Proof-of-Stake）的变体，大额持有者可以通过参与交易验证来赚取回报。在这些情况下，卖出期权并非严格必要。
第二，矿工。
乍看之下，这似乎有些矛盾。那些字面上维持一种加密货币运转的参与者，往往也是其卖方之一。但这里的经济学非常残酷。矿工必须支付电费。如果他们只是持有并等待，就没有东西可以支付账单。这不是选择问题——而是生存必需。
像 Marathon Digital 或 Riot Platforms 这样的上市大公司有时能够积累其开采的币。小型运营者则不能。他们持续而稳定地卖出，给市场施加持续压力。悄无声息，几乎不可见，但却锲而不舍——像水滴石穿。
当然，这只适用于工作量证明（Proof-of-Work）类型的加密货币。
第三个显而易见的群体——杠杆交易者——是所有市场的诅咒，无论某种加密货币如何发行。
在2025年12月，一位知名的 HYPE 代币支持者，以笔名 NMTD，以近 100 万 HYPE 抵押借入 BTC、ETH 和 SOL。利用借来的资产，他在 HYPE 上开设了永续掉期仓位，价格在 36 到 42 美元之间，并使用了杠杆。
简单来说，这是一笔押注，认为 HYPE 会跑赢三种被借入的加密货币。赌注失败了。当价格接近清算线 5% 时，这位交易者被迫以 27.15 美元卖出他三分之一的 HYPE 持仓——312,000 代币。所得款项被用来偿还债务并挽救剩余头寸。
这就是一个坚定的多头如何变成被迫的空头。他卖出大量代币，而且往往在接近最低点时卖出。迟早，这会发生在所有用杠杆开仓超过自身资本的人身上。
鉴于链上永续交易平台的前所未有增长，如果这一机制没有在市场中制造越来越多的空头，那才令人惊讶。
一个不那么显而易见的答案：务实者
在 2022 年夏天，当加密市场被恐慌笼罩时，在 MicroStrategy World 2022 大会上发生了一个象征性的时刻。MicroStrategy 的首席执行官 Michael Saylor 邀请了 Block 的首席执行官 Jack Dorsey 以及其他知名的比特币支持者。在一次视频会议中，他们讨论了我今天提出的同一个问题：谁在卖出并压低价格？
Michael Saylor 说：“我不卖。”
Jack Dorsey 回应：“我不卖。”
有人补充道：“Elon Musk 也不卖。”
听起来很令人信服。
但现实证明远比表面复杂——至少就 Elon Musk 而言如此。
2021 年 2 月，特斯拉购买了 15 亿美元的比特币，向市场发出了强烈信号。然而在 2022 年，几乎在熊市底部，特斯拉在财报中披露了一个令人惊讶的事实：公司以 9.36 亿美元的价格卖出了其 75% 的比特币持仓——卖出价低于最初购买价。
Musk 解释称，这一举动并非对比特币失去信心，而是因为 COVID 期间中国的生产中断导致流动性需求。但市场并不对解释做出反应，它们对行动做出反应。
截至 2025 年，特斯拉仍持有剩余的比特币，现值约 12.4 亿美元。换句话说，特斯拉总体仍旧盈利。公司最初投资 15 亿美元，随后卖出 9.36 亿美元，并仍持有价值 12.4 亿美元的比特币。
Musk 仍是多头。但在对其业务最重要的时刻，他表现得像个空头。
同样的逻辑适用于风险投资公司持有的代币解锁。早期投资者是最愤世嫉俗的卖家类型，而在 2025 年他们在市场中扮演着重要角色。风险基金在项目非常早期进入，以极低的价格购买代币——有时低于上线市场价 100 倍。但智能合约设定了严格规则：这些代币在预定日期之前不能移动。
当那个日期最终到来时，投资者会把代币倾泻到订单簿上，几乎不太关注价格。从这个意义上说，他们的行为很像通过空投获得代币的普通用户。
你曾经收到过空投的代币吗？你是把它们当作纪念品保存还是卖掉？在 Rabbit.io，我们专业处理加密货币兑换，我可以自信地说，在空投的日子里，大量“幸运接收者”会迅速把新代币换成他们认为更有价值的东西——通常是稳定币。而这种行为并不依赖于某个特定代币。它适用于任何免费获得的资产。
而既然风投以非常低的成本获得代币，虽然不是免费，他们的动机本质上是相同的。代币本身从来不是目标。每个风投基金真正需要的是利润——可以在季度报告中向其投资者展示以吸引新资金的东西。
以及最令人不舒服的问题：到底有人真正需要加密货币吗？
这把我们带到一个在 2025 年末变得尤为相关的问题。一个关于当初为什么有人购买加密货币的疑问——那些现在钱包里塞满代币的人。
理解风投基金很容易。他们从来不需要代币本身。从第一天起他们就计划卖掉。但其他人呢？
最初，加密货币承载着更深远的含义。它本应是一场革命——颠覆金融体系的方式。比特币本应取代美元、欧元、日元以及其他所有法币。人们曾购买比特币，以成为那场变革的一部分。
如今，比特币和其他加密货币正在被吸纳进它们本该颠覆的体系之内。在这个新角色中，谁真正需要它们？
你注意到 2025 年出现了多少关于长期持有者出售比特币的报道吗？我记不得过去几年见过类似的事。
卖家——空头——是那些对加密货币失去信心的人，也是那些从未有过信仰的人。
市场的这一阶段还由一个事实定义：大量加密货币现在集中在 ETF 之中。为这些加密支付费用的基金股东从未真正收到过这些币，也没有体验过其最重要的特性：自我托管、抗审查转移，或 跨加密生态系统的无摩擦兑换。
他们从来不真正需要加密货币本身。就像风险资本家一样，他们只对价格上涨感兴趣。这意味着他们同样随时准备扮演空头的角色。
这对其他任何类型的投机者也适用。他们实际上也不需要加密货币，并且同样随时准备卖出。
此时，空头的名单开始显得令人怀疑地长起来。如果我们再加上：
- 政府（他们也持有加密货币，实际上并不真正需要），
- 破产公司（想想 FTX），
- 用投资者资金购买加密货币的国库式公司，
- 以及想要花费而非储蓄的普通人？
那么显然市场并非只有多头——而且价格下跌并非偶然事故，而是该市场演变过程中的自然且可预测的一部分。
结论
那么，如果市场上有这么多空头，这是否意味着应该彻底放弃加密货币？绝非如此。
一年前，我写过如何为 2025 年构建加密投资组合。那篇文章的第一个想法很简单：选择对你个人或你能够出售给的某个人具有明确价值的资产。如果你遵循这个原则——尤其是如果你把范围缩小到购买你自己真正需要的加密货币——那么无论空头还是熊市都不应真正让你感到害怕。
- 需要由史无前例的计算能力保障的可靠长期存储？买比特币。
- 需要一种可预测价格的资产以保护你免受不稳定法币贬值？看一看与美元挂钩的稳定币。其中一些将价格稳定性与加密货币的核心优势结合——例如 Liquity USD 与 DAI。
- 进行大量稳定币交易？获取用于支付你所在网络手续费的加密货币：ETH、TRX、SOL 等。
- 支持艺术家并购买数字艺术？最受欢迎的平台通常用 XTZ 结算付款。
- 在中心化交易所（CEX）上交易并想要更低的手续费？关注像 BNB、MNT、BGB 等 CEX 代币。
- 想支持某个政治人物或贿赂官员？买他们的代币。2025 年表明，这也不再罕见。（我将避免举例。）
如你所见，加密领域仍然有许多真正有用的资产。是的，它们也有自己的空头。但如果那些空头把价格压低，你只需买入更多——并为有机会以更好的价格获得你本就会买的东西而感到庆幸。
