암호화폐를 보유하고 있으면서도 가격 상승에는 관심이 없는 사람을 상상할 수 있는가? 언뜻 보기에는 믿기 어려운 이야기다. 암호화폐를 보유한 거의 모든 사람은 가격이 오르길 원한다. 그렇다면 시장의 거의 모든 참여자가 강세(bull)여야 할 것 같다.
하지만 2025년 말의 현실은 이 환상을 깨뜨린다. 몇 달째 곰(bear)이 분명히 시장을 지배하고 있다:
- 비트코인(Bitcoin)은 30% 하락
- 이더(Ether)는 35% 손실
- 총 시가총액은 1.2조 달러 감소
이 수치들 뒤에는 암호자산을 보유하고 실제로 가격을 낮추는 행동을 하는 개인과 기업들이 있다. 그런데 대부분의 보유자가 가격 상승을 원한다면, 이 모든 매도세는 어디서 오는가? 그들은 누구이며, 왜 파는가?
좀 더 자세히 살펴보자.
명백한 답변들: 고래, 채굴자, 레버리지 트레이더
먼저 떠오르는 명백한 답변들이 있다.
첫째, 고래 — 대규모 보유자.
만약 당신이 상당한 양의 비트코인을 보유하고 있다면 무엇을 하겠는가? 한 가지 선택지는 단순히 보유하고 아무 것도 하지 않는 것이다. 많은 고래들이 정확히 그렇게 한다. 하지만 덜 명백한 전략도 있다: 콜옵션을 매도해 옵션 프리미엄을 벌어들이는 것이다. 고래들은 이것도 활발히 한다.
콜옵션은 기초자산(예: 비트코인)의 가격이 상승하면 매도자에게 해당 자산을 팔 의무를 부과하는 계약이다. 이 계약 자체는 비용이 들고, 매도자는 그 비용을 선지급으로 받는다. 고래의 관점에서는 거의 모든 시나리오에서 수익을 유지하는 구조가 만들어진다.
지정된 기간 내에 가격이 오르지 않으면 옵션은 무가치하게 만료된다. 고래는 비트코인과 프리미엄을 모두 보유한다. 가격이 올라도 프리미엄은 여전히 매도자에게 남지만, 합의된 가격으로 비트코인을 팔아야 한다. 그래서 매 상승 국면마다 일부 대형 보유자들이 비트코인을 팔게 되고 — 이 매도 압력이 자연스럽게 가격을 억제한다.
그렇다고 해서 고래들이 본질적인 의미의 곰은 아니다. 가격이 다시 하락하면 그들은 단순히 비트코인을 다시 사들이고 옵션 프리미엄을 계속 벌 것이다.
그리고 일반적으로 이 전략은 수익 창출이 쉽지 않은 비트코인과 유사한 자산에 주로 적용된다. 대부분의 현대 암호화폐는 지분증명(Proof-of-Stake) 변형을 기반으로 하며, 대형 보유자는 트랜잭션 검증에 참여해 수익을 얻을 수 있다. 그런 경우에는 옵션을 파는 것이 필수적이지 않다.
둘째, 채굴자.
언뜻 모순처럼 보일 수 있다. 암호화폐를 문자 그대로 유지하는 참가자들이 종종 매도자 중 하나라는 점이다. 하지만 이 분야의 경제학은 잔인하다. 채굴자들은 전기요금을 지불해야 한다. 그냥 보유하며 기다리면 청구서를 지불할 것이 없어진다. 이는 선택의 문제가 아니라 생존의 문제다.
Marathon Digital이나 Riot Platforms 같은 대형 기업은 때때로 채굴한 코인을 축적할 여력이 있다. 소규모 운영자는 그렇지 못하다. 그들은 꾸준히, 지속적으로 팔며 시장에 지속적인 압력을 가한다. 조용히, 거의 보이지 않게, 그러나 끊임없이 — 물이 바위를 깎아내듯이.
물론 이것은 작업증명(Proof-of-Work) 기반 암호화폐에만 해당된다.
셋째의 명백한 그룹 — 레버리지 트레이더 — 는 특정 암호화폐의 발행 방식과 무관하게 모든 시장의 저주다.
2025년 12월, HYPE 토큰의 잘 알려진 지지자이자 필명으로 활동한 NMTD는 거의 100만 HYPE를 담보로 BTC, ETH, SOL을 차입했다. 차입한 자산을 사용해 그는 HYPE에 대해 레버리지를 걸고 $36~$42 사이에서 영구스왑 포지션을 열었다.
간단히 말해, 이는 HYPE가 차입한 세 코인보다 더 좋은 성과를 낼 것이라는 내기였다. 그 내기는 실패했다. 가격이 청산 기준의 5% 이내로 접근했을 때, 트레이더는 보유 HYPE의 3분의 1인 312,000 토큰을 $27.15에 강제로 매도해야 했다. 수익금은 부채 상환과 나머지 포지션을 구하는 데 사용됐다.
이렇게 확신에 찬 강세자는 강제적인 곰이 된다. 그는 대량을 팔고, 그것을 저점 근처에서 판다. 자신의 실제 자본보다 큰 포지션을 열면 늦든 빠르든 누구에게나 이런 일이 벌어진다.
온체인 영구선물 거래 플랫폼이 전례 없는 성장을 보였다는 점을 고려하면, 이 메커니즘이 시장에서 점점 더 많은 곰을 만들어내고 있다 해도 놀랍지 않다.
좀 덜 명백한 답: 실용주의자들
2022년 여름, 암호화폐 시장이 공황에 휩싸였을 때 MicroStrategy World 2022 컨퍼런스에서 상징적인 순간이 있었다. MicroStrategy의 CEO 마이클 세일러는 Block의 CEO 잭 도시 등 유명한 비트코인 지지자들을 초대했다. 화상 회의 중 그들은 오늘 내가 묻는 바로 그 질문을 논의했다: 누가 팔고 가격을 끌어내리는가?
마이클 세일러는 말했다, “나는 팔지 않는다.”
잭 도시는 대답했다, “나는 팔지 않는다.”
누군가가 덧붙였다, “일론 머스크는 팔지 않는다.”
그 말들은 설득력 있게 들렸다.
그러나 현실은 훨씬 더 복잡했다 — 적어도 일론 머스크의 경우에는 그랬다.
2021년 2월, 테슬라는 15억 달러어치의 비트코인을 매수해 시장에 강한 신호를 보냈다. 그런데 2022년, 거의 곰 시장의 저점에서 테슬라는 재무보고서에 놀라운 사실을 공개했다: 회사는 보유 비트코인의 75%를 9억 3,600만 달러에 매각했는데 — 이는 원래 매수가보다 낮은 가격이었다.
머스크는 이 조치를 비트코인에 대한 신념 상실 때문이 아니라, 코로나 기간 중국 내 생산 차질로 인한 유동성 필요 때문이라고 설명했다. 하지만 시장은 설명에 반응하지 않는다. 그들은 행동에 반응한다.
2025년 현재 테슬라는 여전히 나머지 비트코인을 보유하고 있으며, 그 가치는 현재 12억 4,000만 달러다. 즉, 테슬라는 결국에도 이익을 봤다. 회사는 15억 달러를 투자했고, 이후 9억 3,600만 달러어치를 팔았으며, 여전히 12억 4,000만 달러어치의 비트코인을 보유하고 있다.
머스크는 여전히 강세자였다. 그러나 사업상 가장 중요한 순간에 그는 곰처럼 행동했다.
같은 논리는 벤처 캐피털이 보유한 토큰 락업 해제에도 적용된다. 초기 투자자들은 가장 냉소적인 매도자 범주이며, 2025년에는 그들이 시장에서 거대한 역할을 한다. 벤처 펀드는 매우 초기 단계에 프로젝트에 진입해 토큰을 센트 단위, 때로는 출시 시 시가보다 100배 낮은 가격으로 매수한다. 하지만 스마트 계약은 엄격한 규칙을 정한다: 이 토큰들은 사전 정해진 날짜까지 이동할 수 없다.
그 날짜가 도래하면 투자자들은 가격에 크게 신경 쓰지 않고 주문장으로 토큰을 쏟아낸다. 이런 의미에서 그들의 행동은 에어드롭으로 토큰을 받은 일반 사용자들과 매우 흡사하다.
에어드롭으로 토큰을 받아본 적이 있는가? 당신은 그 토큰을 기념품으로 보관했는가, 아니면 팔았는가? Rabbit.io에서 우리는 암호화폐 교환을 전문적으로 처리하며, 에어드롭 당일에 “행운의 수령자”의 많은 비율이 새 토큰을 빠르게 더 가치 있다고 생각하는 무언가 — 보통은 스테이블코인 — 로 교환한다는 것을 자신 있게 말할 수 있다. 그리고 이 행동은 특정 토큰에 의존하지 않는다. 공짜로 얻은 어떤 자산에도 동일하게 적용된다.
벤처 펀드가 토큰을 공짜로 받는 것은 아니지만, 여전히 매우 낮은 비용으로 받는다는 점에서 동기는 본질적으로 같다. 토큰 자체는 결코 목표가 아니었다. 모든 벤처 펀드가 진정으로 필요로 하는 것은 이익이다 — 분기 보고서에서 투자자들에게 보여줄 수 있는 무언가, 새로운 자본을 끌어오기 위한 수치다.
가장 불편한 질문: 과연 누가 암호화폐가 실제로 필요한가?
이 질문은 2025년 말에 특히 중요해진 문제로 우리를 이끈다. 지금 지갑이 암호화폐로 가득 찬 사람들은 왜 처음에 암호화폐를 샀는가에 관한 질문이다.
벤처 펀드는 이해하기 쉽다. 그들은 애초에 토큰이 필요하지 않았다. 그들은 출시일 첫날부터 팔 계획이었다. 하지만 나머지 사람들은 어떠한가?
원래 암호화폐는 훨씬 더 깊은 의미를 담고 있었다. 그것은 혁명이 될 것으로 여겨졌다 — 금융 시스템을 뒤엎는 방법. 비트코인은 달러, 유로, 엔 등 모든 법정화폐를 대체할 것으로 의도되었다. 사람들은 그 변화의 일부가 되기 위해 비트코인을 샀다.
오늘날 비트코인과 다른 암호화폐는 그것들이 파괴하려던 시스템에 흡수되고 있다. 그리고 이 새로운 역할에서, 누가 정말로 그것들을 필요로 하는가?
2025년에 장기 보유자들이 비트코인을 매도했다는 이야기가 얼마나 많이 나왔는지 눈치챘는가? 이전 해들에서는 이런 일이 이렇게 많이 보였던 기억이 없다.
매도자들 — 곧 곰들은 — 암호화폐에 대한 신념을 잃은 사람들이다. 그리고 처음부터 그런 신념을 갖지 않았던 사람들도 있다.
이 시장 단계는 또한 대량의 암호화폐가 이제 ETF에 집중되어 있다는 사실로 정의된다. 이 암호화폐를 위해 비용을 지불한 펀드 주주들은 실제로 그 토큰을 받은 적이 없고, 가장 중요한 특징들(셀프 커스터디, 검열 저항 전송, 암호 생태계 전반의 마찰 없는 교환)을 체험한 적도 없다.
그들은 실제로 암호화폐 자체가 필요하지 않았다. 벤처 캐피털과 마찬가지로 그들은 단지 가격 상승에만 관심이 있었다. 즉, 그들 역시 기꺼이 곰의 역할을 맡을 준비가 되어 있다.
그리고 이것은 다른 종류의 투기꾼들에게도 해당된다. 그들 역시 실제로 암호화폐가 필요하지 않으며, 어느 순간이라도 기꺼이 팔 준비가 되어 있다.
이 시점에서 곰의 명단은 의심스럽게 길어지기 시작한다. 그리고 만약 우리가 다음을 추가한다면:
- 정부들(그들 또한 암호화폐를 보유하지만 실질적으로 필요로 하지는 않음),
- 파산한 기업들(FTX를 생각해보라),
- 투자자들의 자금으로 암호화폐를 매수한 자금관리형 기업들,
- 저장하기보다 단순히 쓰고 싶어하는 일반인들?
그러면 시장이 오직 강세자들로만 구성되어 있지 않다는 것이 명백해진다 — 그리고 가격 하락은 무작위 사고가 아니라 이 시장이 진화하는 자연스럽고 예측 가능한 일부라는 점도 분명해진다.
결론
그렇다면 시장에 곰이 이토록 많다면 암호화폐를 완전히 포기할 때인가? 전혀 아니다.
1년 전에 나는 2025년을 위한 암호 포트폴리오 구성 방법에 대해 썼다. 그 글의 첫 번째 아이디어는 단순했다: 당신 개인에게 혹은 당신이 팔 수 있는 누군가에게 명확한 가치를 제공하는 자산을 선택하라. 이 원칙을 따른다면 — 특히 당신 자신이 실제로 필요로 하는 암호화폐를 사는 것으로 범위를 좁힌다면 — 곰이나 곰 시장이 당신을 크게 두렵게 할 이유는 없다.
- 전례 없는 계산 능력으로 보호되는 신뢰할 수 있는 장기 저장 수단이 필요하다면? 비트코인을 사라.
- 불안정한 자국 통화의 추락으로부터 보호할 예측 가능한 가격을 가진 자산이 필요하다면? 달러 페그 스테이블코인을 보라. 일부는 가격 안정성과 암호화폐의 핵심 장점을 결합한다 — 예: Liquity USD와 DAI.
- 대량의 스테이블코인 거래를 실행하는가? 당신의 활동이 일어나는 네트워크에서 가스 수수료를 지불하는 데 쓰이는 암호화폐를 확보하라: ETH, TRX, SOL 등.
- 예술가를 지원하고 디지털 아트를 구매하는가? 가장 인기 있는 플랫폼들은 대개 XTZ로 결제를 정산한다.
- CEX에서 거래하고 수수료를 낮추고 싶은가? BNB, MNT, BGB 등 CEX 토큰을 자세히 보라.
- 정치인을 지원하거나 관료에게 뇌물을 주고 싶은가? 그들의 토큰을 사라. 2025년은 이것 또한 더 이상 이상하지 않다는 것을 보여주었다. (예시는 자제하겠다.)
보시다시피 암호화폐 공간에는 여전히 진정으로 유용한 자산들이 많이 있다. 그렇다, 그들 역시 나름의 곰을 가지고 있다. 하지만 그 곰들이 가격을 낮춘다면, 당신은 단순히 더 많이 살 것이다 — 그리고 어차피 어쩔 수 없이 살 계획이었던 것을 더 나은 가격에 살 기회를 얻은 것을 기쁘게 여길 것이다.
