Bạn có thể tưởng tượng một người sở hữu tiền điện tử nhưng không quan tâm tới việc giá tăng lên không? Lúc nhìn thoáng qua, điều đó có vẻ khó tin. Gần như ai nắm giữ crypto cũng muốn giá tăng. Điều đó có nghĩa là hầu hết mọi người trên thị trường nên là nhà tăng giá (bull).
Nhưng thực tế vào cuối năm 2025 đã phá vỡ ảo tưởng này. Trong vài tháng qua, phe gấu rõ ràng đang chiếm ưu thế trên thị trường:
- Bitcoin giảm 30%
- Ether mất 35%
- Vốn hóa thị trường tổng cộng giảm 1,2 nghìn tỷ USD
Đằng sau những con số này là những người thật và công ty thật đang nắm giữ tài sản crypto và tích cực đẩy giá đi xuống. Nhưng nếu phần lớn người nắm giữ được cho là muốn giá cao hơn, thì tất cả những người bán này đến từ đâu? Họ là ai, và tại sao họ bán?
Hãy cùng xem xét kỹ hơn.
Câu trả lời rõ ràng: Cá voi, thợ đào và nhà giao dịch đòn bẩy
Có một vài câu trả lời hiển nhiên thường xuất hiện trước tiên trong đầu.
Thứ nhất, cá voi — những người nắm giữ lớn.
Nếu bạn sở hữu một lượng lớn Bitcoin, bạn sẽ làm gì với nó? Một lựa chọn là giữ im và không làm gì. Nhiều cá voi đúng là làm vậy. Nhưng có một chiến lược khác, ít rõ ràng hơn: bán quyền chọn mua và thu phí quyền chọn. Và đây cũng là điều mà các cá voi tích cực làm.
Quyền chọn mua là một hợp đồng buộc người bán phải bán tài sản cơ sở — ví dụ Bitcoin — nếu giá của nó tăng. Hợp đồng này phải trả tiền, và người bán nhận số tiền đó ngay từ đầu. Từ góc nhìn của cá voi, điều này tạo ra một tình huống mà họ vẫn có lợi trong hầu hết các kịch bản.
Nếu giá không tăng trong khoảng thời gian quy định, quyền chọn hết hạn vô giá trị. Cá voi giữ cả Bitcoin và khoản phí. Nếu giá tăng, khoản phí vẫn thuộc về người bán, nhưng giờ họ phải bán Bitcoin theo giá đã thỏa thuận. Đó là lý do tại sao, trong mỗi đợt tăng, một số người nắm giữ lớn cuối cùng phải bán Bitcoin — và áp lực bán này tự nhiên kìm hãm giá.
Tuy nhiên, cá voi không thực sự là những kẻ ủng hộ xu hướng giảm. Nếu giá giảm trở lại, họ sẽ đơn giản mua lại Bitcoin và tiếp tục kiếm phí quyền chọn.
Và nói chung, chiến lược này chủ yếu áp dụng cho Bitcoin và các tài sản tương tự khó tạo ra lợi suất. Hầu hết tiền điện tử hiện đại dựa trên biến thể của Bằng chứng cổ phần (Proof-of-Stake), cho phép những người nắm giữ lớn kiếm lợi nhuận bằng cách tham gia xác thực giao dịch. Trong những trường hợp đó, bán quyền chọn không nhất thiết là cần thiết.
Thứ hai, thợ đào.
Lúc nhìn qua, điều này có vẻ nghịch lý. Những người tham gia giữ cho một đồng tiền điện tử tồn tại về mặt kỹ thuật thường nằm trong số những người bán. Nhưng kinh tế học ở đây rất tàn nhẫn. Thợ đào phải trả tiền điện. Nếu họ chỉ giữ và chờ đợi, họ sẽ không có gì để trả hóa đơn. Đây không phải là lựa chọn — mà là nhu cầu.
Những công ty lớn như Marathon Digital hay Riot Platforms đôi khi có thể tích lũy số coin họ khai thác. Các nhà điều hành nhỏ hơn không làm được điều đó. Họ bán liên tục và kiên trì, gây áp lực đều đặn lên thị trường. Im lặng, gần như vô hình, nhưng không ngừng — như nước mài mòn đá.
Tất nhiên, điều này chỉ áp dụng cho các tiền điện tử Bằng chứng công việc (Proof-of-Work).
Nhóm rõ ràng thứ ba — nhà giao dịch đòn bẩy — là lời nguyền của mọi thị trường, bất kể một loại tiền điện tử được phát hành như thế nào.
Vào tháng 12 năm 2025, một người ủng hộ nổi tiếng của token HYPE, hoạt động dưới bí danh NMTD, đã vay BTC, ETH và SOL thế chấp gần 1 triệu HYPE. Dùng tài sản vay mượn, người này mở các vị thế perpetual swap trên HYPE ở mức giá từ $36 đến $42, với đòn bẩy.
Nói đơn giản, đó là một cược rằng HYPE sẽ vượt trội so với ba loại tiền bị vay. Cược ấy thất bại. Khi giá tiến gần mức thanh lý trong vòng 5%, nhà giao dịch buộc phải bán một phần ba số HYPE đang nắm giữ — 312.000 token — ở mức $27,15. Số tiền thu được được dùng để trả nợ và cứu vãn phần còn lại của vị thế.
Đó là cách một người tin chắc vào xu hướng tăng biến thành một kẻ gấu bị ép buộc. Họ bán một lượng lớn, và bán gần đáy. Sớm hay muộn, điều này xảy ra với mọi người mở vị thế lớn hơn vốn thực của mình.
Với sự tăng trưởng chưa từng có của các nền tảng giao dịch perpetual on-chain, sẽ thật bất ngờ nếu cơ chế này không tạo ra ngày càng nhiều gấu trên thị trường.
Một câu trả lời ít rõ ràng hơn: Những người thực dụng
Mùa hè năm 2022, khi thị trường crypto bị cuốn vào hoảng loạn, một khoảnh khắc mang tính biểu tượng đã diễn ra tại hội nghị MicroStrategy World 2022. Michael Saylor, CEO của MicroStrategy, mời Jack Dorsey, CEO của Block, cùng các nhà ủng hộ Bitcoin nổi bật khác. Trong một hội nghị video, họ thảo luận về chính câu hỏi tôi đang đặt hôm nay: Ai đang bán và đẩy giá xuống?
Michael Saylor nói, “Tôi không bán.”
Jack Dorsey đáp, “Tôi không bán.”
Một người thêm vào, “Elon Musk không bán.”
Nghe có vẻ thuyết phục.
Nhưng thực tế hóa ra phức tạp hơn nhiều — ít nhất là trong trường hợp của Elon Musk.
Vào tháng 2 năm 2021, Tesla mua 1,5 tỷ USD Bitcoin, gửi một tín hiệu mạnh tới thị trường. Tuy nhiên vào 2022, gần đáy của thị trường gấu, Tesla tiết lộ một sự thật bất ngờ trong báo cáo tài chính của mình: công ty đã bán 75% số Bitcoin nắm giữ với giá 936 triệu USD — ở mức thấp hơn giá mua ban đầu.
Musk giải thích động thái này không phải là mất niềm tin vào Bitcoin, mà là do nhu cầu thanh khoản gây ra bởi gián đoạn sản xuất ở Trung Quốc trong thời COVID. Nhưng thị trường không phản ứng với lời giải thích. Thị trường phản ứng với hành động.
Tính tới 2025, Tesla vẫn giữ phần Bitcoin còn lại, hiện có giá trị 1,24 tỷ USD. Nói cách khác, Tesla vẫn có lời. Công ty đã đầu tư 1,5 tỷ USD, sau đó bán 936 triệu USD, và vẫn giữ Bitcoin trị giá 1,24 tỷ USD.
Musk vẫn là người ủng hộ xu hướng tăng. Nhưng vào lúc điều đó quan trọng nhất cho doanh nghiệp của ông, ông đã hành động như một kẻ gấu.
Logic tương tự cũng áp dụng cho việc mở khóa các phân bổ token do các quỹ đầu tư mạo hiểm nắm giữ. Nhà đầu tư sớm là nhóm bán hàng hoài nghi nhất, và năm 2025 họ đóng vai trò lớn trên thị trường. Một quỹ mạo hiểm tham gia dự án ở giai đoạn rất sớm, mua token với giá chỉ vài xu — đôi khi rẻ hơn giá thị trường lúc tung ra 100 lần. Nhưng hợp đồng thông minh đặt quy tắc nghiêm ngặt: các token này không thể chuyển nhượng cho tới một ngày định trước.
Khi ngày đó cuối cùng tới, các nhà đầu tư tràn vào sổ lệnh với token của họ, ít quan tâm đến giá. Ở khía cạnh này, hành vi của họ rất giống với người dùng bình thường nhận token qua airdrop.
Bạn đã bao giờ nhận token từ airdrop chưa? Bạn làm gì với chúng — giữ như kỷ niệm hay bán? Ở Rabbit.io, chúng tôi xử lý trao đổi tiền điện tử một cách chuyên nghiệp, và tôi có thể nói chắc rằng vào những ngày airdrop, một phần lớn “người nhận may mắn” nhanh chóng hoán đổi token mới lấy thứ họ cho là giá trị hơn — thường là stablecoin. Và hành vi này không phụ thuộc vào token cụ thể. Nó áp dụng cho bất kỳ tài sản nào nhận được miễn phí.
Và vì các quỹ mạo hiểm nhận token không phải miễn phí nhưng vẫn với chi phí rất thấp, động cơ của họ về cơ bản giống nhau. Token không bao giờ là mục tiêu cuối cùng. Điều mọi quỹ mạo hiểm thực sự cần là lợi nhuận — thứ họ có thể trình diễn với nhà đầu tư trong báo cáo hàng quý để thu hút vốn mới.
Và câu hỏi khó chịu nhất: Có ai thực sự cần crypto không?
Điều này dẫn tới một câu hỏi đặc biệt nổi bật vào cuối năm 2025. Một câu hỏi về lý do tại sao người ta mua tiền điện tử ban đầu — những người mà ví bây giờ đầy ắp crypto.
Quỹ mạo hiểm thì dễ hiểu. Họ chưa bao giờ cần token thực sự. Họ dự định bán từ ngày đầu. Nhưng còn những người khác thì sao?
Ban đầu, tiền điện tử mang ý nghĩa sâu sắc hơn nhiều. Nó được cho là một cuộc cách mạng — một cách để lật đổ hệ thống tài chính. Bitcoin từng được kỳ vọng thay thế đồng đô la, euro, yên và mọi đồng tiền pháp định khác. Người ta từng mua Bitcoin để trở thành một phần của sự thay đổi đó.
Ngày nay, Bitcoin và các tiền điện tử khác đang được hấp thụ vào chính hệ thống mà chúng từng định phá vỡ. Và trong vai trò mới này, ai thực sự cần chúng?
Bạn có nhận thấy có nhiều câu chuyện về người nắm giữ lâu năm bán Bitcoin xuất hiện trong năm 2025 không? Tôi không nhớ thấy điều gì giống như vậy trong những năm trước.
Những người bán — các gấu — là những người đã mất niềm tin vào tiền điện tử. Và cũng là những người chưa bao giờ có niềm tin ngay từ đầu.
Giai đoạn thị trường này còn được định nghĩa bởi thực tế là khối lượng lớn tiền điện tử giờ tập trung trong ETF. Các cổ đông quỹ đã trả cho tất cả lượng crypto này thực tế chưa bao giờ nhận được nó, cũng không trải nghiệm các tính năng quan trọng nhất: tự lưu ký, chuyển tiền chống kiểm duyệt, hay giao dịch liền mạch trong hệ sinh thái crypto.
Họ thực sự không cần tiền điện tử. Giống như các nhà đầu tư mạo hiểm, họ chỉ quan tâm tới việc tăng giá. Điều đó có nghĩa là họ sẵn sàng đảm nhận vai trò của gấu.
Và điều này cũng đúng với bất kỳ dạng nhà đầu cơ nào khác. Họ cũng không thực sự cần tiền điện tử, và họ cũng sẵn sàng bán nó bất kỳ lúc nào.
Vào thời điểm này, danh sách các gấu bắt đầu trông đáng ngờ là dài. Và nếu chúng ta cộng thêm:
- chính phủ (họ cũng nắm giữ crypto, và trên thực tế họ không thực sự cần),
- các công ty phá sản (hãy nghĩ tới FTX),
- các công ty theo kiểu kho bạc mua crypto bằng tiền của nhà đầu tư,
- và những người bình thường chỉ muốn chi tiêu hơn là tiết kiệm?
Thì rõ ràng thị trường không chỉ được tạo thành bởi những con bò — và những đợt giảm giá không phải là tai nạn ngẫu nhiên, mà là một phần tự nhiên, có thể dự đoán của cách thị trường này tiến hóa.
Kết luận
Vậy nếu thị trường có quá nhiều gấu, có phải đã đến lúc từ bỏ tiền điện tử hoàn toàn không? Hoàn toàn không.
Một năm trước, tôi đã viết về cách xây dựng danh mục crypto cho năm 2025. Ý tưởng đầu tiên trong bài đó rất đơn giản: chọn những tài sản có giá trị rõ ràng hoặc đối với bạn cá nhân, hoặc đối với ai đó mà bạn có thể bán cho họ. Nếu bạn tuân theo nguyên tắc này — và đặc biệt nếu bạn thu hẹp lại để mua những tiền điện tử mà bạn thực sự cần cho chính mình — thì cả gấu lẫn thị trường gấu không nên khiến bạn quá lo sợ.
- Cần nơi lưu trữ dài hạn đáng tin cậy được đảm bảo bởi sức mạnh tính toán chưa từng có? Hãy mua Bitcoin.
- Cần tài sản có giá dự đoán để bảo vệ khỏi suy giảm của một đồng tiền quốc gia bất ổn? Hãy xem stablecoin gắn với đô la. Một số trong chúng kết hợp ổn định giá với lợi thế cốt lõi của crypto — ví dụ, Liquity USD và DAI.
- Thực hiện nhiều giao dịch stablecoin? Hãy sở hữu đồng tiền dùng để trả phí gas trên mạng bạn hoạt động: ETH, TRX, SOL, v.v.
- Hỗ trợ nghệ sĩ và mua nghệ thuật kỹ thuật số? Các nền tảng phổ biến nhất thường thanh toán bằng XTZ.
- Giao dịch trên sàn tập trung (CEX) và muốn phí thấp hơn? Xem xét token của CEX như BNB, MNT, BGB và những token khác.
- Muốn ủng hộ một chính trị gia hoặc hối lộ một quan chức? Hãy mua token của họ. Năm 2025 đã cho thấy điều này cũng không còn lạ. (Tôi sẽ kiềm chế việc đưa ra ví dụ.)
Như bạn thấy, vẫn còn nhiều tài sản thực sự hữu ích trong không gian crypto. Đúng, chúng cũng có gấu của riêng mình. Nhưng nếu những gấu đó đẩy giá xuống, bạn sẽ đơn giản mua nhiều hơn — và vui vì có cơ hội mua thứ bạn vốn định mua thôi, nhưng với giá tốt hơn.
