在美国通过了监管稳定币的 GENIUS 法案后，关于 USDT（使用最广泛的稳定币）的未来的争论再次爆发。这是有充分理由的：USDT 不符合新的法律要求。
Tether 的首席执行官 Paolo Ardoino 迅速回应，承诺对公司的储备金进行全面审计。但问题是——Tether 多年来一直做出同样的承诺。
到目前为止，对其储备金的唯一有意义的检查根本不是审计，而是法律调查。还记得纽约州总检察长 Letitia James 在 2019 年起诉 Tether，并在 2021 年迫使他们承认即使在损失了 8.5 亿美元的支持后，他们仍继续发行 USDT——当时这是他们的大部分储备金？除此之外，我不知道还有其他任何对 Tether 抵押品的严肃公开验证。
当 Tether 在 2025 年将大部分业务从开曼群岛转移到萨尔瓦多时，对公司财务状况的疑虑只会越来越大。除非你完全信任和支持其政府，否则为什么要从零税收天堂转变为拥有公司税的国家？但 Tether 做出这一举动之时，恰逢萨尔瓦多不得不从国际货币基金组织（IMF）——一个对加密货币不太友好的机构——获得 14 亿美元的贷款。如果 Tether 在 2024 年赚了 130 亿美元，正如它声称的那样，为什么它不自己资助萨尔瓦多？买断债券？支持盟友？它没有这样做——萨尔瓦多不得不与国际货币基金组织谈判——这让你想知道：Tether 实际上有那么多钱吗？
与此同时，Tether 以如此大的数量购买美国政府债务，以至于评级机构都感到担忧。早在 2021 年，惠誉评级警告说，突然大规模赎回 USDT 可能会破坏传统金融市场，因为 Tether 持有大量商业票据和其他短期工具。
所以，是的——USDT 仍然是加密货币市场下的一颗定时炸弹。但如果它爆炸了，实际上会造成多大的损害？让我们想象一下 USDT 脱锚可能对行业意味着什么。在本文的第一部分中，我将重点介绍加密货币交易所 (CEX) 可能受到的影响。
假设发生了以下三种情况之一：
- 主要的 USDT 持有者报告说他们无法将代币兑换成美元。
- 审计——或新的法律调查——显示 Tether 实际上并没有持有其声称支持其代币的数千亿资金。
- 或者可能钱在那里，但与突然违约的债券捆绑在一起。
老实说，我不确定这些情况中的哪一种可能性最小。在当前的气候下，它们都感觉令人不安地合理。而且没有人知道它什么时候会发生。也许不是今天或明天——也许不是几年。但迟早，这些风险中的任何一个都可能发生，而一旦发生，1 USDT 将不再等于人们心目中的 1 美元。
交易所的第一反应将是恐慌性抛售。交易员会争先恐后地将 USDT 抛售为更安全的资产——可靠的加密货币、其他稳定币或法币。鉴于 USDT 的交易量有多大（查看 CoinMarketCap——它甚至高于比特币或任何其他资产），这种恐慌会立即淹没订单簿。BTC/USDT 会飙升。USDC/USDT 会飙升。但接下来会发生什么？
谁在购买所有这些恐慌性抛售的 USDT？不是你的普通用户——主要是做市商。这些是专业的交易员，通常与交易所关系密切，他们的工作是不断提供流动性：跨 BTC/USDT 等交易对下买卖订单，以保持市场流动。
以下是恐慌期间订单簿内部发生的情况：
- USDT 卖家涌入。 数百万用户同时猛击“出售 USDT/购买 BTC”按钮，用市场订单淹没订单簿。
- 做市商介入。 他们的算法会做他们被设计做的事情：购买传入的 USDT，用他们自己的储备金提供 BTC。但他们以越来越差的汇率这样做——要么以越来越多的 USDT 出售 BTC，要么有效地以越来越陡峭的折扣购买 USDT。
- 有毒资产积累。 做市商最终持有一堆不断贬值的 USDT，而他们的 BTC 储备——每个人实际想要的资产——被耗尽。
- 做市商退出。 这些不是慈善机构。在吸收了大量损失并积累了有毒资产后，他们停止履行对交易所的义务。他们没有理由坚持下去，并且有充分的理由提取他们剩余的良好资产——BTC、ETH、USDC，任何他们可以挽救的东西。
- 订单簿枯竭。 如果没有做市商，就没有人需要购买崩溃的 USDT。而且，让我们诚实点——谁会自愿介入？USDT 交易对的交易可能在技术上仍然可行，但实际上它变得冻结了。
现在让我们谈谈衍生品——其中交易量甚至高于现货市场。未平仓合约主要集中在以 USDT 抵押和结算的工具中（再次，你可以在 CoinMarketCap 上验证这一点）。如果该抵押品突然贬值，它会触发大规模清算。这是关键：它会影响多头和空头。为什么？因为双方都以 USDT 发布了他们的抵押品。
如果他们押注的加密资产的价格上涨，多头至少会看到一些抵消的好处。但随着 USDT 交易对的剧烈波动，指数价格——用于确定何时清算头寸的基准——变得混乱且不可预测。结果：双方都发生大规模清算。多头、空头——每个人都被抹杀。
这种情况的规模甚至难以想象。与此相比，2020 年 3 月的闪崩就像夏日微风。我确信，在这种规模的 USDT 危机中，交易所别无选择，只能停止以 USDT 计价的衍生品的交易。未平仓头寸可能会被冻结，以及支持它们的抵押品。这意味着：如果你的 USDT 与期货挂钩，你将无法提取它。
接下来会发生什么？显而易见：交易所的提款泛滥。客户会开始思考，“如果他们已经冻结了衍生品交易者，他们冻结其他所有人还需要多久？我最好现在就把钱拿出来。”但是交易所实际上能够兑现这些提款吗？
这里有一个令人不舒服的事实：大多数交易所不会将客户资产保存在完全隔离的账户中。相反，客户资金和交易所自己的运营资金被混在一起放在一个大池子里。自 Mt. Gox 以来，情况一直如此——FTX 表明情况并没有太大变化。即使在 FTX 倒闭后，这种做法似乎仍在继续。是的，最大的交易所（Binance、OKX、Kraken）现在发布定期报告，声称他们的资产以 1:1 的比例覆盖客户负债。但这些报告的实际存在强烈表明资金仍在被汇集。这些平台都没有试图证明他们持股的结构与客户余额相符。他们只试图表明总价值超过义务。
在 rabbit.io 上，当你进行交易时，你不仅会得到一个承诺，即你的加密货币将按需交付——你会收到实际的代币或代币直接进入你的个人钱包。但这不是 CEX 上的运作方式。他们不太可能实际持有他们列出用于交易的所有资产。他们所拥有的只是快速获得这些资产的能力——但前提是他们自己的资金保持流动性并且不会每分钟都在贬值。这正是加密货币交易所将其储备金的很大一部分保存在 USDT 中的原因——历史上最稳定和最具流动性的资产之一。但是，如果 USDT 失去其价值，许多交易所也无法履行其他加密货币的提款请求。
还记得是什么引发了 FTX 的崩溃吗？ 2022 年 11 月 8 日至 9 日，在更广泛的加密货币市场低迷的情况下，交易所的本地代币突然下跌——而该代币恰好是 Sam Bankman-Fried 的控股公司的主要储备资产。仅仅两天后，11 月 11 日，FTX 申请破产。
Source: Coingecko
注意：FTT 价格的急剧下跌不是 FTX 破产的结果——这是原因。崩溃发生在破产之前并直接触发了它。同样的事情也会发生在任何将大部分储备金保存在 USDT 中的交易所身上，依靠其稳定性。如果恐慌性抛售打破挂钩，他们的资产负债表几乎会立即变成海底。
那么如果 USDT 脱钩，谁会受到打击？
- 首先是交易所本身。许多可能会破产。
- 其次，做市商——他们将首当其冲。
- 第三，以 USDT 抵押的期货头寸交易员。
- 最后，每个未能及时撤回的人。
唯一的潜在例外可能是链上衍生品交易所。如果您正在交易衍生品，我强烈建议您对此进行调查。 Hyperliquid、ParaDEX、PowerDEX 和其他几个提供完全透明度——并且尽管他们控制了您的资金，但他们通过为每个用户分配一个单独的区块链地址来做到这一点。任何东西都不会被集中到一个“公共锅”中。此外，在这些平台上，USDT 很少被用作抵押品——最常见的是 USDC。这当然不会让你免受剧烈的波动和大规模清算的影响。其中一些交易所可能仍然需要暂停交易并暂时冻结头寸。但关键的区别在于：由于资产贬值导致的破产风险要低得多。客户资金完全可见。将它们用于交易所自身的运营过于危险。
在本文的第二部分中，我将探讨 USDT 崩溃可能对 DeFi 协议、在自我托管中持有 USDT 的用户，甚至对那些根本不持有 USDT 的人意味着什么。后果可能与 CEX 上一样引人注目——但我也会尝试突出一些一线希望。
我将在整整一周后的此处发布第二部分。
