ABD'nin stablecoin'leri düzenleyen GENIUS Yasasını geçirmesinin ardından, en yaygın kullanılan stablecoin olan USDT'nin geleceği hakkındaki tartışmalar bir kez daha alevlendi. Ve haklı bir nedenle: USDT yeni yasal gereklilikleri karşılamıyor.
Tether CEO'su Paolo Ardoino, şirketin rezervlerinin tam bir denetimini yapma sözüyle hızla yanıt verdi. Ama mesele şu ki, Tether yıllardır aynı sözü veriyor.
Şimdiye kadar, rezervlerinin tek anlamlı kontrolü bir denetim değil, yasal bir soruşturmaydı. New York Başsavcısı Letitia James'in 2019'da Tether'e nasıl dava açtığını ve 2021'de onları, o sırada rezervlerinin çoğu olan 850 milyon dolarlık desteği kaybettikten sonra bile USDT yayınlamaya devam ettiklerini itiraf etmeye nasıl zorladığını hatırlıyor musunuz? Bunun dışında, Tether'in teminatının başka bir ciddi kamuya açık doğrulamasından haberdar değilim.
Tether'in 2025'te operasyonlarının çoğunu Cayman Adaları'ndan El Salvador'a taşımasıyla şirketin finansal sağlığına ilişkin şüpheler daha da arttı. Hükümetine tamamen güvenip desteklemediğiniz sürece, neden sıfır vergi cennetinden kurumlar vergisi olan bir ülkeye geçesiniz ki? Ancak Tether bu hamleyi, El Salvador'un kripto'ya tam olarak dostane olmayan bir kurum olan IMF'den 1,4 milyar dolarlık bir kredi almak zorunda kaldığı bir zamanda yaptı. Tether, 2024'te 13 milyar dolar kar elde ettiyse, iddia ettiği gibi, neden El Salvador'u kendisi finanse etmedi? Tahvilleri satın alın? Bir müttefiki destekleyin? Bunu yapmaması - El Salvador'un bunun yerine IMF ile müzakere etmek zorunda kalması - size şunu merak ettiriyor: Tether'in gerçekten o kadar parası var mı?
Aynı zamanda Tether, ABD devlet borcunu o kadar büyük hacimlerde satın alıyor ki, derecelendirme kuruluşları endişeleniyor. 2021'de Fitch Ratings, Tether'in ticari kağıt ve diğer kısa vadeli araçların büyük bir payını elinde tuttuğu için, USDT'nin ani bir şekilde toplu olarak geri ödenmesinin geleneksel finansal piyasaları istikrarsızlaştırabileceği konusunda uyarıda bulundu.
Yani evet - USDT, kripto piyasasının altında işlemeye devam eden bir saatli bomba. Ama patlarsa aslında ne kadar hasara yol açabilir? Bir USDT bağımsızlaşmasının sektör için ne anlama gelebileceğini hayal edelim. Makalenin bu ilk bölümünde, kripto borsalarının (CEX'ler) nasıl etkilenebileceğine odaklanacağım.
Diyelim ki üç şeyden biri oluyor:
- Büyük USDT sahipleri, token'ları dolar karşılığında geri almayı başaramadıklarını bildiriyor.
- Bir denetim - veya yeni bir yasal soruşturma - Tether'in aslında token'larını desteklemek için iddia ettiği yüz milyarlarca dolarlık varlığa sahip olmadığını ortaya koyuyor.
- Ya da belki para orada, ancak aniden temerrüde düşen tahvillere bağlı.
Dürüst olmak gerekirse, bu senaryolardan hangisinin daha az olası olduğundan emin değilim. Mevcut iklimde, hepsi rahatsız edici derecede akla yatkın geliyor. Ve kimse bunun ne zaman olabileceğini bilmiyor. Belki bugün veya yarın değil - belki yıllarca değil. Ancak er ya da geç, bu risklerden herhangi biri gerçekleşebilir ve gerçekleştikleri anda, 1 USDT artık insanların zihninde 1 $'a eşit olmayacak.
Borsalardaki ilk tepki panik satışı olacaktır. Yatırımcılar, USDT'yi daha güvenli varlıklar - güvenilir kriptolar, diğer stablecoin'ler veya itibari para birimleri için elden çıkarmak için acele edeceklerdir. USDT cinsinden ne kadar işlem hacmi olduğu göz önüne alındığında (CoinMarketCap'i kontrol edin - Bitcoin veya başka herhangi bir varlıktan bile daha yüksek), bu panik anında emir defterlerini alt üst edecektir. BTC/USDT zirve yapacak. USDC/USDT zirve yapacak. Ama sonra ne olacak?
Tüm bu panikle satılan USDT'yi kim alıyor? Ortalama kullanıcınız değil - çoğunlukla piyasa yapıcılar. Bunlar, genellikle borsayla yakından bağlantılı olan, işleri sürekli olarak likidite sağlamak olan profesyonel yatırımcılardır: piyasanın akışını sağlamak için BTC/USDT gibi çiftler arasında alım ve satım emirleri vermek.
İşte bir panik sırasında emir defterinin içinde olanlar:
- USDT satıcılarının akını. Milyonlarca kullanıcı aynı anda "USDT Sat / BTC Al" düğmesine basarak defteri piyasa emirleriyle dolduruyor.
- Piyasa yapıcılar devreye giriyor. Algoritmaları yapmaları gerekeni yapıyor: gelen USDT'yi satın alarak kendi rezervlerinden BTC sunuyorlar. Ancak bunu giderek daha kötü oranlarda yapıyorlar - ya BTC'yi giderek daha fazla USDT karşılığında satıyorlar ya da USDT'yi giderek daha dik indirimlerle etkin bir şekilde satın alıyorlar.
- Toksik varlık birikimi. Piyasa yapıcılar, BTC rezervleri - herkesin gerçekten istediği varlıklar - tükenirken, sonunda artan bir devalüe edilmiş USDT yığını tutuyorlar.
- Piyasa yapıcılar çıkıyor. Bunlar hayır kurumu değil. Ağır kayıplar verdikten ve toksik bir varlık biriktirdikten sonra, borsaya karşı yükümlülüklerini yerine getirmeyi bırakırlar. Etrafta dolanmalarına gerek yok ve iyi varlıklarından geriye kalanları - BTC, ETH, USDC, kurtarabildikleri ne varsa - çekmek için her türlü nedenleri var.
- Defter kuruyor. Piyasa yapıcılar olmadan, çöken USDT'yi satın almak zorunda olan kimse kalmıyor. Ve dürüst olalım - kim gönüllü olarak devreye girerdi? USDT çiftlerinde işlem teknik olarak mümkün kalabilir, ancak pratik olarak donmuş hale gelir.
Şimdi de türevlerden bahsedelim - işlem hacimlerinin spot piyasalardan bile daha yüksek olduğu yerler. Açık faiz, USDT cinsinden teminatlandırılan ve kapatılan araçlarda yoğunlaşmıştır (bunu yine CoinMarketCap'te doğrulayabilirsiniz). Bu teminat aniden değer kaybederse, toplu tasfiyeleri tetikler. Ve işte püf noktası: hem uzun hem de kısa pozisyonları vuruyor. Neden? Çünkü her iki taraf da teminatlarını USDT cinsinden yayınladı.
Uzun pozisyonlar, en azından üzerine bahis oynadıkları kripto varlığının fiyatı yükselirse bazı denkleştirici faydalar görürler. Ancak USDT çiftleri çılgınca dalgalanırken, bir pozisyonun ne zaman tasfiye edileceğini belirlemek için kullanılan kıstaslar olan endeks fiyatları kaotik ve öngörülemez hale gelir. Sonuç: her iki tarafta da toplu tasfiyeler. Uzunlar, kısalar - herkes silinir.
Bunun ölçeğini hayal etmek bile zor olurdu. Mart 2020'deki flaş çöküşü, yanında bir yaz esintisi gibi kalacak. Bu ölçekteki bir USDT krizinde, borsaların USDT marjlı türevlerdeki ticareti durdurmaktan başka seçeneği olmayacağına eminim. Açık pozisyonlar, onları destekleyen teminatlarla birlikte muhtemelen dondurulacaktır. Bu da şu anlama geliyor: USDT'niz vadeli işlemlere bağlıysa, onu çekemezsiniz.
Bundan sonra ne olacak? Açık: borsalardan para çekme taşkını. Müşteriler düşünmeye başlayacak: “Şimdiden türev yatırımcılarını donduruyorlarsa, herkesi dondurmadan önce ne kadar zaman geçer? Paramı şimdi çeksem iyi olur.” Ama borsalar aslında bu para çekme işlemlerini onurlandırabilecek mi?
İşte rahatsız edici gerçek: çoğu borsa, müşteri varlıklarını tamamen ayrılmış hesaplarda tutmaz. Bunun yerine, müşteri fonları ve borsanın kendi operasyonel fonları tek bir büyük havuzda toplanır. Bu, Mt. Gox'tan beri norm oldu - ve FTX pek bir şeyin değişmediğini gösterdi. FTX'in çöküşünden sonra bile, uygulama devam ediyor gibi görünüyor. Evet, en büyük borsalar (Binance, OKX, Kraken) artık varlıklarının müşteri yükümlülüklerini 1:1 oranında karşıladığını iddia eden düzenli raporlar yayınlıyor. Ancak bu raporların varlığı, fonların hala birleştirildiğini güçlü bir şekilde gösteriyor. Bu platformların hiçbiri, varlıklarının yapısının müşteri bakiyeleriyle eşleştiğini kanıtlamaya bile çalışmıyor. Sadece toplam değerin yükümlülükleri aştığını göstermeye çalışıyorlar.
rabbit.io'da, bir takas yaptığınızda, sadece kriptonuzun talep üzerine teslim edileceğine dair bir söz almıyorsunuz - doğrudan kişisel cüzdanınıza gerçek coinler veya token'lar alıyorsunuz. Ama CEX'lerde işler böyle yürümüyor. Ticaret için listeledikleri tüm varlıkları fiziksel olarak tutmaları pek olası değil. Sahip oldukları şey, bu varlıkları hızlı bir şekilde elde etme yeteneği - ancak yalnızca kendi fonları likit kaldığı ve her dakika değer kaybetmediği sürece. İşte tam da bu yüzden kripto borsaları rezervlerinin önemli bir bölümünü USDT'de tutuyor - tarihsel olarak en istikrarlı ve likit varlıklardan biri. Ancak USDT değerini kaybederse, birçok borsa diğer kripto para birimlerinde para çekme taleplerini de karşılayamayacaktır.
FTX'in çöküşünü neyin tetiklediğini hatırlıyor musunuz? 8-9 Kasım 2022'de, daha geniş bir kripto piyasası gerilemesinin ortasında, borsanın yerel token'ı aniden düştü - ve o token tesadüfen Sam Bankman-Fried'ın holding şirketinin ana rezerv varlığıydı. Sadece iki gün sonra, 11 Kasım'da FTX iflas başvurusunda bulundu.
Source: Coingecko
Not: FTT fiyatındaki keskin düşüş, FTX'in iflas etmesinin sonucu değildi - nedeni oydu. Çöküş, iflastan önce geldi ve doğrudan onu tetikledi. Aynı şey, istikrarına güvenerek rezervlerinin çoğunu USDT'de tutan herhangi bir borsanın başına gelecek. Panik satışı sabiti bozarsa, bilançoları neredeyse anında su altında kalır.
Peki USDT bağımsızlaşırsa kimler vurulur?
- İlk olarak, borsaların kendileri. Birçoğu iflas edebilir.
- İkinci olarak, piyasa yapıcılar - ilk darbeyi onlar alacak.
- Üçüncüsü, USDT cinsinden teminatlandırılmış vadeli işlem pozisyonlarına sahip yatırımcılar.
- Ve son olarak, zamanında para çekmeyi başaramayan herkes.
Tek potansiyel istisna, zincir üzerinde türev borsaları olabilir. Türev ticareti yapıyorsanız, bunları araştırmanızı şiddetle tavsiye ederim. Hyperliquid, ParaDEX, PowerDEX ve diğer birkaç şirket tam şeffaflık sunuyor - ve fonlarınızın velayetini alsalar da, bunu her kullanıcıya ayrı bir blockchain adresi atayarak yapıyorlar. Hiçbir şey "ortak bir kapta" toplanmıyor. Dahası, bu platformlarda USDT nadiren teminat olarak kullanılıyor - çoğu zaman USDC oluyor. Bu, sizi vahşi volatiliteden ve toplu tasfiyelerden kurtarmayacak, elbette. Bu borsalardan bazılarının yine de ticareti duraklatması ve pozisyonları geçici olarak dondurması gerekebilir. Ancak temel fark şu: varlık değer kaybı nedeniyle iflas riski çok daha düşük. Müşteri fonları tamamen görülebilir. Bunları borsaların kendi operasyonları için kullanmak çok tehlikeli.
Bu makalenin Bölüm II'sinde, bir USDT çöküşünün DeFi protokolleri, kendi kendine saklamada USDT tutan kullanıcılar ve hatta hiç USDT tutmayanlar için ne anlama gelebileceğini keşfedeceğim. Sonuçlar, CEX'lerdeki kadar dramatik olabilir - ancak bazı umut ışıklarını da vurgulamaya çalışacağım.
Bölüm II'yi tam olarak bir hafta sonra buraya yayınlayacağım.
