미국에서 스테이블코인을 규제하는 GENIUS 법이 통과된 후 가장 널리 사용되는 스테이블코인인 USDT의 미래에 대한 논쟁이 다시 한번 불붙었습니다. 그럴 만한 이유가 있습니다. USDT는 새로운 법적 요구 사항을 충족하지 못합니다.
Tether의 CEO인 Paolo Ardoino는 회사의 준비금에 대한 완전한 감사를 실시하겠다는 약속으로 신속하게 대응했습니다. 하지만 중요한 것은 Tether가 수년 동안 똑같은 약속을 해왔다는 것입니다.
지금까지 준비금에 대한 유일한 의미 있는 점검은 감사가 아니라 법적 조사였습니다. 뉴욕 법무장관 Letitia James가 2019년에 Tether를 고소하고 2021년에 그들이 8억 5천만 달러의 지원금을 잃은 후에도 USDT를 계속 발행했다는 사실을 인정하도록 강요했습니다. 당시에는 준비금의 대부분을 차지하고 있었습니다. 그 외에는 Tether 담보에 대한 다른 심각한 공개 검증에 대해 알지 못합니다.
Tether가 2025년에 케이맨 제도에서 엘살바도르로 운영의 상당 부분을 이전했을 때 회사의 재정 상태에 대한 의구심은 더욱 커졌습니다. 정부를 완전히 신뢰하고 지원하지 않는 한 왜 법인세가 있는 국가로 제로세 피난처에서 이동해야 할까요? 그러나 Tether는 엘살바도르가 암호화폐에 정확히 우호적이지 않은 기관인 IMF에서 14억 달러의 대출을 받아야 했을 때 그러한 움직임을 보였습니다. 만약 Tether가 2024년에 130억 달러의 이익을 올렸다면 주장했듯이 왜 엘살바도르 자체에 자금을 지원하지 않았을까요? 채권을 사들일까요? 동맹국을 지원할까요? 그것이 하지 않았다는 사실은 — 엘살바도르가 대신 IMF와 협상해야 했다는 사실은 — 여러분을 궁금하게 만듭니다. Tether는 실제로 그만큼의 돈을 가지고 있을까요?
동시에 Tether는 미국 정부 부채를 너무 많이 구매하여 신용 평가 기관이 우려하고 있습니다. 2021년에 Fitch Ratings는 USDT의 갑작스러운 대량 상환이 전통적인 금융 시장을 불안정하게 할 수 있다고 경고했습니다. Tether가 대량의 상업 어음 및 기타 단기 상품을 보유하고 있기 때문입니다.
그래서 네 — USDT는 암호화폐 시장 아래에 있는 시한폭탄입니다. 하지만 그것이 폭발하면 실제로 얼마나 많은 피해를 입힐 수 있을까요? USDT 디페깅이 업계에 어떤 의미가 있을지 상상해 봅시다. 이 기사의 첫 번째 부분에서는 암호화폐 거래소(CEX)가 어떻게 영향을 받을 수 있는지에 중점을 둘 것입니다.
세 가지 중 하나가 발생한다고 가정해 봅시다.
- 주요 USDT 보유자는 Tether가 토큰을 달러로 상환하지 못했다고 보고합니다.
- 감사 — 또는 새로운 법적 조사 — 에서 Tether가 실제로 토큰을 뒷받침하기 위해 주장하는 수천억 달러를 보유하고 있지 않다는 사실이 밝혀집니다.
- 또는 돈이 있을 수도 있지만 갑자기 채무 불이행 상태가 되는 채권에 묶여 있을 수도 있습니다.
솔직히 말해서 이러한 시나리오 중 어느 것이 덜 가능성이 있는지 확신할 수 없습니다. 현재 분위기에서는 모두 불안할 정도로 그럴듯하게 느껴집니다. 그리고 아무도 그것이 언제 일어날지 모릅니다. 오늘이나 내일이 아닐 수도 있습니다. 몇 년 동안 아닐 수도 있습니다. 하지만 조만간 이러한 위험 중 하나가 발생할 수 있으며, 그러한 순간에 1 USDT는 더 이상 사람들의 마음속에서 1달러와 같지 않을 것입니다.
거래소의 첫 번째 반응은 패닉 셀링일 것입니다. 거래자들은 USDT를 보다 안전한 자산(신뢰할 수 있는 암호화폐, 기타 스테이블코인 또는 법정화폐)으로 덤핑하기 위해 서두를 것입니다. USDT로 표시되는 거래량이 얼마나 많은지를 감안할 때(CoinMarketCap을 확인하십시오. 비트코인 또는 다른 자산보다도 높습니다), 그 패닉은 즉시 주문장을 압도할 것입니다. BTC/USDT가 급등할 것입니다. USDC/USDT가 급등할 것입니다. 하지만 다음에는 어떻게 될까요?
이 모든 패닉 셀링 USDT를 누가 사고 있을까요? 평범한 사용자가 아니라 주로 마켓 메이커입니다. 이들은 전문 거래자이며, 종종 거래소와 긴밀하게 연결되어 있으며, 그들의 임무는 끊임없이 유동성을 제공하는 것입니다. 시장 흐름을 유지하기 위해 BTC/USDT와 같은 거래 쌍에 걸쳐 매수 및 매도 주문을 배치합니다.
패닉 동안 주문장 내부에서 일어나는 일은 다음과 같습니다.
- USDT 판매자들의 범람. 수백만 명의 사용자가 동시에 "USDT 판매/BTC 구매" 버튼을 눌러 시장 주문으로 책을 채웁니다.
- 마켓 메이커가 개입합니다. 그들의 알고리즘은 그들이 하도록 설계된 대로 수행합니다. 들어오는 USDT를 매수하고 자체 준비금에서 BTC를 제공합니다. 그러나 그들은 점점 더 나쁜 요율로 그렇게 합니다. BTC를 점점 더 많은 USDT로 판매하거나 USDT를 점점 더 가파른 할인율로 효과적으로 구매합니다.
- 유해 자산 축적. 마켓 메이커는 결국 BTC 준비금(모두가 실제로 원하는 자산)이 고갈되는 동안 평가 절하된 USDT를 점점 더 많이 보유하게 됩니다.
- 마켓 메이커가 종료됩니다. 이들은 자선 단체가 아닙니다. 막대한 손실을 흡수하고 유해 자산을 축적한 후에는 거래소에 대한 의무를 이행하는 것을 중단합니다. 그들은 주변에 머물 이유가 없고 좋은 자산(BTC, ETH, USDC, 구할 수 있는 모든 것)의 남은 것을 인출할 모든 이유가 있습니다.
- 책이 말라갑니다. 마켓 메이커가 없으면 충돌하는 USDT를 구매해야 하는 사람은 더 이상 없습니다. 그리고 솔직히 누가 자발적으로 나설까요? USDT 쌍의 거래는 기술적으로 여전히 가능하지만 실질적으로 동결됩니다.
이제 파생 상품에 대해 이야기해 봅시다. 여기서 거래량은 현물 시장보다 훨씬 더 높습니다. 미결제 약정은 USDT로 담보되고 결제되는 상품에 집중되어 있습니다(다시 한 번 CoinMarketCap에서 확인할 수 있습니다). 해당 담보가 갑자기 가치가 하락하면 대규모 청산이 트리거됩니다. 그리고 여기에 핵심 사항이 있습니다. 롱과 숏 모두를 강타합니다. 왜요? 양쪽 모두 USDT로 담보를 게시했기 때문입니다.
롱은 적어도 그들이 베팅하고 있는 암호화폐 자산의 가격이 상승하면 일부 상쇄 혜택을 봅니다. 그러나 USDT 쌍이 격렬하게 변동하는 상황에서 포지션이 청산되는 시점을 결정하는 데 사용되는 벤치마크인 지수 가격은 혼란스럽고 예측할 수 없게 됩니다. 그 결과 양쪽에서 대량 청산이 발생합니다. 롱, 숏 — 모두가 휩쓸려 갑니다.
이것의 규모는 상상조차 하기 어려울 것입니다. 2020년 3월의 플래시 크래시는 여름날의 산들바람처럼 느껴질 것입니다. 저는 이러한 규모의 USDT 위기에서 거래소가 USDT 마진 파생 상품에 대한 거래를 중단하는 것 외에는 선택의 여지가 없을 것이라고 확신합니다. 오픈 포지션은 담보를 뒷받침하는 담보와 함께 동결될 가능성이 높습니다. 즉, 귀하의 USDT가 선물에 묶여 있다면 인출할 수 없습니다.
다음에는 무슨 일이 일어날까요? 분명히: 거래소에서 자금 인출이 쏟아집니다. 고객들은 “그들이 이미 파생 상품 거래자들을 얼리고 있다면, 그들이 다른 모든 사람들을 얼리기까지 얼마나 걸릴까요? 지금 당장 돈을 빼는 게 낫겠다”라고 생각하기 시작할 것입니다. 그러나 거래소가 실제로 그러한 인출을 이행할 수 있을까요?
여기에 불편한 진실이 있습니다. 대부분의 거래소는 고객 자산을 완전히 분리된 계좌에 보관하지 않습니다. 대신 고객 자금과 거래소 자체의 운영 자금이 한 큰 풀에 함께 묶입니다. 그것은 Mt. Gox 이후 표준이었습니다. 그리고 FTX는 상황이 그다지 변하지 않았다는 것을 보여주었습니다. FTX가 붕괴된 후에도 그 관행은 계속되는 것 같습니다. 예, 가장 큰 거래소(Binance, OKX, Kraken)는 이제 자산이 고객 부채를 1:1로 보상한다고 주장하는 정기 보고서를 게시합니다. 그러나 이러한 보고서의 존재 자체가 자금이 여전히 풀링되고 있음을 강력하게 시사합니다. 이러한 플랫폼 중 어느 것도 보유 자산의 구조가 고객 잔액과 일치한다는 것을 입증하려는 시도조차 하지 않습니다. 그들은 단지 총 가치가 의무를 초과한다는 것을 보여주려고 노력할 뿐입니다.
rabbit.io에서는 교환을 할 때 귀하의 암호화폐가 요청 시 배송될 것이라는 약속만 받는 것이 아니라 실제 코인이나 토큰을 개인 지갑에 직접 받습니다. 그러나 그것은 CEX에서 작동하는 방식이 아닙니다. 그들이 거래에 나열하는 모든 자산을 물리적으로 보유할 가능성은 낮습니다. 그들이 가지고 있는 것은 해당 자산을 빠르게 얻을 수 있는 능력입니다. 그러나 자신의 자금이 유동적으로 유지되고 매분 가치를 잃지 않는 한에서만 가능합니다. 이것이 바로 암호화폐 거래소가 준비금의 상당 부분을 USDT에 보관하는 이유입니다. 역사적으로 가장 안정적이고 유동적인 자산 중 하나입니다. 그러나 USDT가 가치를 잃으면 많은 거래소가 다른 암호화폐로 인출 요청을 이행할 수 없게 될 것입니다.
FTX 붕괴를 촉발한 것이 무엇인지 기억하십니까? 2022년 11월 8일~9일, 더 광범위한 암호화폐 시장 침체 속에서 거래소의 기본 토큰이 갑자기 폭락했습니다. 그리고 그 토큰은 마침내 Sam Bankman-Fried의 지주 회사의 주요 준비 자산이었습니다. 불과 이틀 후인 11월 11일에 FTX는 파산 신청을 했습니다.
Source: Coingecko
참고: FTT 가격의 급격한 하락은 FTX가 파산했기 때문이 아니라 원인이었습니다. 충돌은 파산 전에 발생했고 직접적으로 파산을 촉발했습니다. 안정성에 의존하여 대부분의 준비금을 USDT에 보관하는 모든 거래소에서 똑같은 일이 일어날 것입니다. 패닉 셀링이 페깅을 깨뜨리면 그들의 대차대조표는 거의 즉시 물속에 잠깁니다.
그렇다면 USDT 디페깅이 되면 누가 타격을 입을까요?
- 첫째, 거래소 자체. 많은 수가 파산할 수 있습니다.
- 둘째, 마켓 메이커 — 그들은 첫 번째 타격을 받을 것입니다.
- 셋째, USDT로 담보된 선물 포지션을 가진 트레이더.
- 그리고 마지막으로, 제시간에 인출하지 못하는 모든 사람들.
유일한 잠재적인 예외는 온체인 파생 상품 거래소일 수 있습니다. 파생 상품을 거래하는 경우 그러한 것들을 조사할 것을 강력히 권장합니다. Hyperliquid, ParaDEX, PowerDEX 및 기타 여러 회사는 완전한 투명성을 제공하며 자금을 관리하더라도 각 사용자에게 별도의 블록체인 주소를 할당하여 그렇게 합니다. 어떤 것도 "공통 냄비"에 넣지 않습니다. 또한 이러한 플랫폼에서 USDT는 담보로 거의 사용되지 않습니다. 가장 흔한 것은 USDC입니다. 물론 이것이 격렬한 변동성과 대량 청산으로부터 당신을 구할 수는 없을 것입니다. 이러한 거래소 중 일부는 거래를 일시 중단하고 일시적으로 포지션을 동결해야 할 수도 있습니다. 그러나 핵심적인 차이점은 자산 평가 절하로 인한 파산 위험이 훨씬 낮다는 것입니다. 고객 자금은 완전히 볼 수 있습니다. 거래소의 자체 운영에 사용하는 것은 너무 위험합니다.
이 기사의 2부에서는 USDT 붕괴가 DeFi 프로토콜, 자가 보관으로 USDT를 보유한 사용자, 심지어 USDT를 전혀 보유하지 않은 사용자에게 어떤 의미가 있을 수 있는지 살펴보겠습니다. 결과는 CEX에서만큼 극적일 수 있지만 몇 가지 희망의 빛을 강조하려고 노력할 것입니다.
정확히 일주일 후 바로 여기에 2부를 게시하겠습니다.
