После того, как в США был принят закон GENIUS, регулирующий стейблкоины, вновь возродились дискуссии о будущем самого популярного стейблкоина USDT, который не соответствует новым требованиям.
Глава Tether Паоло Ардоино очень быстро отреагировал на это, пообещав в ближайшее время обеспечить проведение аудита резервов Tether. Но в компании Tether уже много лет обещают это:
Но за всё это время была проведена лишь одна проверка резервов, которую можно назвать более-менее достоверной. И это был не аудит, а прокурорское расследование. Помните, как генпрокурор Штата Нью-Йорк Летиция Джеймс подала иск в 2019 году и добилась в 2021 году признания от Tether, что они продолжали администрировать USDT и минтить новые токены даже тогда, когда у них фактически украли $850 миллионов обеспечения, что на тот момент было большей частью их резервов? Другие публичные проверки резервов Tether мне неизвестны.
Неуверенности в том, что у компании всё идет хорошо, добавляет и тот факт, при каких обстоятельствах Tether в 2025 году перевёл значимую часть своего бизнеса с Каймановых островов в Сальвадор. Решение о переходе из безналоговой юрисдикции в ту, где придётся платить корпоративный налог, могло быть принято лишь при условии доверия к политике Сальвадора и готовности поддержать его. Но об этом решении было объявлено именно тогда, когда Сальвадор был вынужден взять кредит размером $1,4 млрд у недружественного МВФ. Почему дружественный Tether не дал кредит Сальвадору в такой момент? Tether ведь мог бы купить сальвадорских облигаций на эту сумму! (Мог бы, да?) Tether же сообщал о прибыли в $13 млрд за 2024 год! А почему это тогда не было осуществлено, и Сальвадору пришлось идти на уступки МВФ в важных для криптовалютной индустрии вопросах? И отсюда сомнение: а точно ли у Tether есть такие деньги?
При этом Tether покупает ценные бумаги США. И в таком объёме, что это вызывает опасения у рейтинговых агентств. Например, в отчёте Fitch Ratings указывалось, что резкий массовый вывод денег из USDT способен дестабилизировать традиционный финансовый рынок, поскольку Tether владеет значительным объёмом коммерческих бумаг и других краткосрочных активов.
В общем, USDT остаётся бомбой замедленного действия, заложенной под крипторынком. Насколько опасным может быть её взрыв? Давайте представим себе, чем депег USDT может быть чреват для криптовалютной индустрии. В первой части статьи я остановлюсь на последствиях для криптовалютных бирж.
Итак, представим себе какую-нибудь из трёх ситуаций:
- крупные держатели USDT сообщают об отказах Tether погашать токены (обменивать их на доллары);
- аудит или новая прокурорская проверка показывает, что у Tether нет всех тех сотен миллиардов долларов, которые должны выступать в качестве обеспечения токенов USDT;
- или они есть, но сосредоточены в облигациях, по которым объявлен дефолт.
Я даже не знаю, какая из этих ситуаций менее вероятна. В нынешних обстоятельствах любая кажется возможной, не правда ли? Причём никто не знает, когда это может случиться. Необязательно в ближайшее время. Может быть, через годы. Но рано или поздно каждый из этих рисков может реализоваться, и 1 USDT сразу же в массовом сознании перестанет быть равным 1 USD.
На биржах первой реакцией на значительный депег станет паническая распродажа USDT. Трейдеры ринутся обменивать его на надёжные криптовалюты, другие стейблкоины и фиатные валюты. Учитывая то, какой огромный объём торгов приходится на биржах на USDT (проверьте на Coinmarketcap: он заметно превосходит объём торгов биткоином и любыми другими активами), такие панические действия истощат те стаканы, куда будут направлены объёмы. Курс BTC к USDT резко вырастет, курс USDC к USDT резко вырастет, но что будет дальше?
Кто покупает все эти панически продаваемые USDT? Их покупают не простые клиенты биржи, а в первую очередь маркет-мейкеры. Это профессиональные крупные трейдеры, часто аффилированные с биржей или являющиеся её партнерами, чья функция на бирже - постоянно выставлять ордера на покупку и продажу (например, по паре BTC/USDT), чтобы на рынке всегда была ликвидность.
Вот что происходит в торговом стакане во время паники:
- Лавина продавцов USDT. Миллионы клиентов одновременно выставляют рыночные ордера “Продать USDT / Купить BTC”.
- Маркет-мейкер обязан покупать. Алгоритмы маркет-мейкеров исполняют свою функцию: они покупают USDT у паникующих клиентов, продавая им BTC из своих запасов. Естественно, они делают это по всё более и более низкому курсу USDT (или, что то же самое, по всё более высокому курсу BTC).
- Накопление "токсичного" актива. В результате этих действий у маркет-мейкеров на балансе скапливается огромное количество обесценивающегося USDT, а их запасы востребованного на рынке актива (BTC) истощаются.
- Бегство маркет-мейкеров. Маркет-мейкер - это не благотворительная организация. Понеся колоссальные убытки и накопив токсичный актив, он немедленно прекратит выполнять свои обязательства перед биржей. После этого ему уже незачем будет хранить там что-то, и он попытается вывести остатки своих ликвидных активов (BTC, ETH, USDC и др.), чтобы спасти то, что осталось.
- Стакан пустеет. Когда нет маркет-мейкера, никто не обязан выкупать дешевеющий USDT. И вряд ли найдётся много желающих делать это добровольно. Торги в парах с USDT фактически прекращаются (хоть технически и остаются доступными).
На деривативных рынках, где объёмы ещё больше, чем на спотовых, открытый интерес в основном сосредоточен в инструментах с залогом и расчётами в USDT (опять-таки можете проверить на Coinmarketcap). Если залог стремительно обесценивается, то это приводит к массовым ликвидациям. Причём одновременно обесценивается залог и за лонги, и за шорты, ведь и тот, и другой залог внесён в токенах USDT. У лонгистов это обесценивание немного уравновешивается ростом курса того актива, фьючерс на который они держат. Но из-за резких колебаний всех курсов вида CRYPTO/USDT непредсказуемым становится значение индексной цены, которая применяется для запуска ликвидаций. Поэтому неизбежны массовые ликвидации и шортов, и лонгов. Это приводит к такому хаосу на деривативных рынках, который трудно даже представить себе. Флеш-креш марта 2020 года покажется лёгким ветерком по сравнению с этим штормом. Я уверен, что при таком шторме биржи вынуждены будут остановить торги деривативами с залогом в USDT. А открытые позиции на какое-то время останутся замороженными, как и залог за них. То есть вывести USDT, вложенные во фьючерсы, будет невозможно.
К чему это приведёт? Разумеется, к оттоку средств с бирж. Клиенты будут рассуждать так: “Фьючерсным трейдерам уже не дают вывести - значит, скоро и нам могут заморозить выводы. Надо торопиться!” А многие ли биржи смогут выполнить обязательства перед клиентами?
Биржи не держат клиентские активы на полностью обособленных счетах. Вместо этого они сваливают и клиентские, и собственные средства в один "общий котёл". Так повелось ещё со времён Mt.Gox, а последующий опыт FTX показал, что с тех пор ничего не изменилось. И даже после банкротства FTX это, похоже, продолжается. Крупнейшие биржи (такие как Binance, OKX, Kraken) после краха FTX начали регулярно публиковать отчеты, пытаясь доказать, что их активы покрывают обязательства перед клиентами в соотношении 1:1. Само существование этой практики - это косвенное, но очень серьёзное свидетельство смешивания активов. Ни одна биржа даже не пытается доказать, что структура хранимых биржей клиентских активов полностью соответствует обязательствам перед клиентами. Вместо этого все доказывают только то, что общая стоимость клиентских средств и собственных средств биржи превышает сумму обязательств перед клиентами.
Это на rabbit.io при проведении обмена вы получаете не просто обязательство предоставить вам криптовалюту по вашему требованию, а реальные монеты или токены в ваш личный кошелёк. На биржах всё не так. Вряд ли биржи имеют в наличии все те активы, которые мы можем приобрести на торгах. Биржи имеют лишь возможность быстро получить эти активы, причём только до тех пор, пока их собственные средства ликвидны и не обесцениваются с каждой минутой. Именно поэтому криптовалютные биржи держат значительную часть своих резервов в USDT, который исторически является одним из самых стабильных и ликвидных активов. И в случае его обесценивания многие биржи не смогут выполнять обязательства перед клиентами по выводу других криптовалют.
Помните, что предшествовало коллапсу биржи FTX? 8-9 ноября 2022 года на фоне общего падения крипторынка произошло резкое обесценивание нативного токена биржи, в котором холдинг Сэма Бэнкмана-Фрида держал свои основные резервы. И сразу после этого - 11 ноября - FTX объявила о банкротстве.
Source: Coingecko
Обратите внимание, что резкое снижение цены токена FTX не было вызвано банкротством компании. Наоборот, оно предшествовало ему и стало основным фактором, спровоцировавшим банкротство. То же самое произойдёт со всеми биржами, которые держат основные активы в USDT, рассчитывая на стабильность его курса, если этот курс обрушится из-за панических распродаж.
Итак, на биржах от депега USDT пострадают:
- во-первых, сами биржи, многие из которых могут обанкротиться;
- во-вторых, маркет-мейкеры, которые примут на себя первый удар;
- в-третьих, держатели фьючерсных позиций с залогом в USDT;
- ну и, наконец, все, кто не успеет вывести активы с биржи перед банкротством.
Исключением здесь станут биржи с ончейн-торгами. Если вы торгуете фьючерсами, рекомендую присмотреться к ним. Hyperliquid, ParaDEX, PowerDEX и многие другие - все они полностью контролируют переданные вами активы, но взамен хотя бы предоставляют вам полную прозрачность. Для каждого клиента этих бирж выделяется отдельный адрес на блокчейне, ничего не сливается в “общий котёл”. К тому же, на таких платформах USDT обычно не используется в качестве залога по фьючерсам. Вместо него применяется USDC. Это вряд ли защитит от бешеной волатильности и сопутствующих ей ликвидаций. Возможно, торги на таких биржах тоже придётся останавливать, а позиции временно замораживать. Но здесь существенно снижается риск банкротства из-за обесценивания собственных активов биржи. Активы таких бирж никак не связаны с активами клиентов.
А в следующей части статьи я хочу рассмотреть последствия потенциального депега USDT для тех, кто держит свои токены USDT в протоколах DeFi, в личных кошельках, а также для тех, кто не имеет USDT вовсе. Эти последствия могут быть не менее драматичными, чем в случае с биржами. Но я постараюсь найти и возможные положительные последствия депега.
Вторая часть выйдет здесь же ровно через неделю.
