Depois que os EUA aprovaram a Lei GENIUS que regulamenta as stablecoins, o debate sobre o futuro do USDT — a stablecoin mais usada — reacendeu-se mais uma vez. E por uma boa razão: o USDT não atende aos novos requisitos legais.
O CEO da Tether, Paolo Ardoino, respondeu rapidamente com uma promessa de conduzir uma auditoria completa das reservas da empresa. Mas aqui está o ponto — a Tether vem fazendo essa mesma promessa há anos.
Até agora, a única verificação significativa de suas reservas não foi uma auditoria, mas uma investigação legal. Lembra-se de como a Procuradora-Geral de Nova York, Letitia James, processou a Tether em 2019 e, em 2021, forçou-os a admitir que continuaram a emitir USDT mesmo depois de perder US$ 850 milhões em apoio — que na época era a maior parte de suas reservas? Além disso, não tenho conhecimento de nenhuma outra verificação pública séria da garantia da Tether.
As dúvidas sobre a saúde financeira da empresa só aumentaram quando a Tether mudou grande parte de suas operações das Ilhas Cayman para El Salvador em 2025. Por que mudar de um paraíso fiscal com imposto zero para um país com imposto corporativo, a menos que você confie e apoie totalmente seu governo? Mas a Tether fez essa mudança justamente quando El Salvador teve que contratar um empréstimo de US$ 1,4 bilhão do FMI — uma instituição não exatamente amigável às criptomoedas. Se a Tether obteve US$ 13 bilhões de lucro em 2024, como alegou, por que não financiou El Salvador? Comprar os títulos? Apoiar um aliado? O fato de não ter feito isso — de El Salvador ter que negociar com o FMI — faz você se perguntar: a Tether realmente tem essa quantia de dinheiro?
Ao mesmo tempo, a Tether compra dívida do governo dos EUA em volumes tão grandes que as agências de classificação estão preocupadas. Em 2021, a Fitch Ratings alertou que um resgate massivo repentino de USDT poderia desestabilizar os mercados financeiros tradicionais, já que a Tether detém uma grande parte de papel comercial e outros instrumentos de curto prazo.
Então, sim — o USDT continua sendo uma bomba-relógio sob o mercado de criptomoedas. Mas quanto dano isso realmente poderia causar se explodir? Vamos imaginar o que uma desvinculação do USDT poderia significar para o setor. Nesta primeira parte do artigo, vou me concentrar em como as exchanges de criptomoedas (CEXes) podem ser afetadas.
Digamos que uma das três coisas aconteça:
- Grandes detentores de USDT relatam que não conseguiram resgatar tokens por dólares.
- Uma auditoria — ou uma nova investigação legal — revela que a Tether realmente não possui as centenas de bilhões que alega apoiar seus tokens.
- Ou talvez o dinheiro esteja lá, mas vinculado a títulos que repentinamente entram em default.
Honestamente, não tenho certeza qual desses cenários é menos provável. No clima atual, todos parecem perturbadoramente plausíveis. E ninguém sabe quando isso pode acontecer. Talvez não hoje ou amanhã — talvez não por anos. Mas, mais cedo ou mais tarde, qualquer um desses riscos pode se concretizar e, no momento em que isso acontecer, 1 USDT não será mais igual a US$ 1 na mente das pessoas.
A primeira reação nas exchanges seria a venda de pânico. Os traders correriam para despejar o USDT por ativos mais seguros — criptomoedas confiáveis, outras stablecoins ou fiat. Dado o volume de negociação denominado em USDT (verifique o CoinMarketCap — é maior até mesmo que o Bitcoin ou qualquer outro ativo), esse pânico sobrecarregaria imediatamente os livros de ordens. BTC/USDT dispararia. USDC/USDT dispararia. Mas o que acontece a seguir?
Quem está comprando todo esse USDT vendido em pânico? Não o seu usuário médio — principalmente criadores de mercado. Esses são traders profissionais, muitas vezes intimamente ligados à exchange, cujo trabalho é fornecer liquidez constantemente: colocando ordens de compra e venda em pares como BTC/USDT para manter o mercado fluindo.
Aqui está o que acontece dentro do livro de ordens durante um pânico:
- Uma enxurrada de vendedores de USDT. Milhões de usuários batem simultaneamente no botão “Vender USDT/Comprar BTC”, inundando o livro com ordens de mercado.
- Os criadores de mercado entram em ação. Seus algoritmos fazem o que foram projetados para fazer: comprar o USDT de entrada, oferecendo BTC de suas próprias reservas. Mas eles fazem isso a taxas cada vez piores — vendendo BTC por mais e mais USDT ou comprando efetivamente USDT com descontos cada vez maiores.
- Acúmulo de ativos tóxicos. Os criadores de mercado acabam detendo uma pilha crescente de USDT desvalorizado enquanto suas reservas de BTC — os ativos que todos realmente querem — são esgotadas.
- Os criadores de mercado saem. Estas não são instituições de caridade. Depois de absorver pesadas perdas e acumular um ativo tóxico, eles param de cumprir suas obrigações com a exchange. Eles não têm motivo para ficar por perto e todos os motivos para retirar o que resta de seus bons ativos — BTC, ETH, USDC, o que quer que possam salvar.
- O livro seca. Sem criadores de mercado, não há mais ninguém que seja obrigado a comprar USDT em queda. E sejamos honestos — quem interviria voluntariamente? A negociação em pares USDT pode permanecer tecnicamente possível, mas torna-se praticamente congelada.
Agora vamos falar sobre derivativos — onde os volumes de negociação são ainda maiores do que nos mercados à vista. O interesse aberto está fortemente concentrado em instrumentos garantidos e liquidados em USDT (novamente, você pode verificar isso no CoinMarketCap). Se essa garantia cair repentinamente de valor, ela aciona liquidações em massa. E aqui está o problema: ele atinge tanto os comprados quanto os vendidos. Por que? Porque ambos os lados postaram suas garantias em USDT.
Os comprados pelo menos veem algum benefício compensatório se o preço do criptoativo em que estão apostando subir. Mas com os pares USDT oscilando descontroladamente, os preços dos índices — os benchmarks usados para determinar quando uma posição é liquidada — tornam-se caóticos e imprevisíveis. O resultado: liquidações em massa em ambos os lados. Comprados, vendidos — todos são eliminados.
A escala disso seria difícil até de imaginar. O flash crash de março de 2020 pareceria uma brisa de verão em comparação. Estou confiante de que, em uma crise de USDT dessa escala, as exchanges não teriam escolha a não ser interromper a negociação de derivativos com margem de USDT. As posições em aberto provavelmente seriam congeladas, juntamente com as garantias que as sustentam. O que significa: se seu USDT estiver vinculado a futuros, você não poderá retirá-lo.
O que acontece a seguir? Óbvio: uma enxurrada de saques das exchanges. Os clientes começarão a pensar: “Se eles já estão congelando os traders de derivativos, quanto tempo antes de congelarem todos os outros? É melhor tirar meu dinheiro agora”. Mas as exchanges realmente serão capazes de honrar esses saques?
Aqui está a verdade desconfortável: a maioria das exchanges não mantém os ativos dos clientes em contas totalmente segregadas. Em vez disso, os fundos dos clientes e os fundos operacionais da própria exchange são agrupados em um grande pool. Essa tem sido a norma desde Mt. Gox — e a FTX mostrou que não mudou muito. Mesmo após o colapso da FTX, a prática parece continuar. Sim, as maiores exchanges (Binance, OKX, Kraken) agora publicam relatórios regulares alegando que seus ativos cobrem os passivos dos clientes em uma proporção de 1:1. Mas a própria existência desses relatórios sugere fortemente que os fundos ainda estão sendo agrupados. Nenhuma dessas plataformas sequer tenta provar que a estrutura de suas participações corresponde aos saldos dos clientes. Eles apenas tentam mostrar que o valor total excede as obrigações.
Na rabbit.io, quando você faz uma troca, você não recebe apenas uma promessa de que sua criptomoeda será entregue sob demanda — você recebe moedas ou tokens reais diretamente em sua carteira pessoal. Mas não é assim que funciona nas CEXes. É improvável que eles detenham fisicamente todos os ativos que listam para negociação. O que eles têm é a capacidade de obter rapidamente esses ativos — mas apenas enquanto seus próprios fundos permanecerem líquidos e não estiverem perdendo valor a cada minuto. É exatamente por isso que as exchanges de criptomoedas mantêm uma parte significativa de suas reservas em USDT — historicamente um dos ativos mais estáveis e líquidos. Mas se o USDT perder seu valor, muitas exchanges não poderão cumprir as solicitações de saque em outras criptomoedas.
Lembra-se do que desencadeou o colapso da FTX? Em 8 e 9 de novembro de 2022, em meio a uma desaceleração mais ampla do mercado de criptomoedas, o token nativo da exchange repentinamente despencou — e esse token acabou sendo o principal ativo de reserva da holding de Sam Bankman-Fried. Apenas dois dias depois, em 11 de novembro, a FTX pediu falência.
Source: Coingecko
Observação: a queda acentuada no preço do FTT não foi o resultado da falência da FTX — foi a causa. A queda veio antes da falência e a desencadeou diretamente. A mesma coisa acontecerá com qualquer exchange que mantenha a maior parte de suas reservas em USDT, contando com sua estabilidade. Se a venda de pânico quebrar a paridade, seus balanços ficarão submersos quase instantaneamente.
Então, quem é atingido se o USDT se desvincular?
- Primeiro, as próprias exchanges. Muitos poderiam ir à falência.
- Segundo, os criadores de mercado — eles receberão o primeiro golpe.
- Terceiro, traders com posições de futuros garantidas em USDT.
- E, finalmente, todos que não conseguem sacar a tempo.
A única exceção potencial pode ser as exchanges de derivativos onchain. Se você está negociando derivativos, eu recomendo fortemente que você os examine. Hyperliquid, ParaDEX, PowerDEX e vários outros oferecem total transparência — e embora assumam a custódia de seus fundos, eles o fazem atribuindo a cada usuário um endereço blockchain separado. Nada é agrupado em um “pote comum”. Além disso, nessas plataformas, o USDT raramente é usado como garantia — na maioria das vezes é USDC. Isso não o salvará da volatilidade selvagem e das liquidações em massa, é claro. Algumas dessas exchanges ainda podem ter que pausar a negociação e congelar as posições temporariamente. Mas a principal diferença é: o risco de falência devido à desvalorização de ativos é muito menor. Os fundos dos clientes estão totalmente visíveis. É muito perigoso usá-los para as próprias operações das exchanges.
Na Parte II deste artigo, explorarei o que um colapso do USDT pode significar para os protocolos DeFi, para os usuários que detêm USDT em autocustódia e até mesmo para aqueles que não detêm USDT. As consequências podem ser tão dramáticas quanto nas CEXes — mas também tentarei destacar alguns pontos positivos.
Estarei postando a Parte II aqui mesmo exatamente uma semana a partir de agora.
