Después de que EE. UU. aprobara la Ley GENIUS que regula las stablecoins, el debate sobre el futuro de USDT, la stablecoin más utilizada, se reavivó una vez más. Y por una buena razón: USDT no cumple con los nuevos requisitos legales.
El CEO de Tether, Paolo Ardoino, respondió rápidamente con una promesa de realizar una auditoría completa de las reservas de la empresa. Pero aquí está el detalle: Tether ha estado haciendo esa misma promesa durante años.
Hasta ahora, la única verificación significativa de sus reservas no fue una auditoría en absoluto, sino una investigación legal. Recuerda cómo la fiscal general de Nueva York, Letitia James, demandó a Tether en 2019, y en 2021 los obligó a admitir que siguieron emitiendo USDT incluso después de perder $850 millones en respaldo, lo que en ese momento era la mayor parte de sus reservas. Aparte de eso, no estoy al tanto de ninguna otra verificación pública seria de la garantía de Tether.
Las dudas sobre la salud financiera de la empresa solo se hicieron más fuertes cuando Tether trasladó gran parte de sus operaciones de las Islas Caimán a El Salvador en 2025. ¿Por qué pasar de un paraíso fiscal con impuesto cero a un país con un impuesto corporativo a menos que confíes y apoyes plenamente a su gobierno? Pero Tether hizo ese movimiento justo cuando El Salvador tuvo que obtener un préstamo de $1.4 mil millones del FMI, una institución que no es exactamente amigable con las criptomonedas. Si Tether obtuvo $13 mil millones en ganancias en 2024, como afirmó, ¿por qué no financió a El Salvador directamente? ¿Comprar los bonos? ¿Apoyar a un aliado? El hecho de que no lo hiciera, que El Salvador tuviera que negociar con el FMI en su lugar, te hace preguntarte: ¿Tether realmente tiene esa cantidad de dinero?
Al mismo tiempo, Tether compra deuda del gobierno de EE. UU. en volúmenes tan grandes que las agencias de calificación están preocupadas. En 2021, Fitch Ratings advirtió que un rescate masivo repentino de USDT podría desestabilizar los mercados financieros tradicionales, ya que Tether posee una gran parte de papel comercial y otros instrumentos a corto plazo.
Así que sí, USDT sigue siendo una bomba de tiempo debajo del mercado criptográfico. Pero, ¿cuánto daño podría causar realmente si explota? Imaginemos lo que una desvinculación de USDT podría significar para la industria. En esta primera parte del artículo, me centraré en cómo podrían verse afectados los exchanges de criptomonedas (CEX).
Digamos que sucede una de tres cosas:
- Los principales poseedores de USDT informan que no pudieron canjear tokens por dólares.
- Una auditoría, o una nueva investigación legal, revela que Tether en realidad no posee los cientos de miles de millones que afirma respaldar sus tokens.
- O tal vez el dinero está ahí, pero está atado a bonos que repentinamente entran en default.
Honestamente, no estoy seguro de cuál de estos escenarios es menos probable. En el clima actual, todos se sienten inquietantemente plausibles. Y nadie sabe cuándo podría suceder. Tal vez no hoy ni mañana, tal vez no por años. Pero tarde o temprano, cualquiera de estos riesgos podría materializarse, y en el momento en que lo hagan, 1 USDT ya no equivaldrá a $1 en la mente de las personas.
La primera reacción en los exchanges sería la venta de pánico. Los traders se apresurarían a deshacerse de USDT por activos más seguros: criptos confiables, otras stablecoins o fiat. Dado el volumen de negociación que se denomina en USDT (consulta CoinMarketCap, es más alto que incluso Bitcoin o cualquier otro activo), ese pánico abrumaría inmediatamente los libros de órdenes. BTC/USDT se dispararía. USDC/USDT se dispararía. Pero, ¿qué pasa después?
¿Quién está comprando todo ese USDT vendido por pánico? No el usuario promedio, sino principalmente los creadores de mercado (market makers). Estos son traders profesionales, a menudo estrechamente vinculados al exchange, cuyo trabajo es proporcionar liquidez constantemente: colocar órdenes de compra y venta en pares como BTC/USDT para mantener el flujo del mercado.
Esto es lo que sucede dentro del libro de órdenes durante un pánico:
- Una avalancha de vendedores de USDT. Millones de usuarios presionan simultáneamente el botón "Vender USDT/Comprar BTC", inundando el libro con órdenes de mercado.
- Los creadores de mercado intervienen. Sus algoritmos hacen lo que están diseñados para hacer: comprar el USDT entrante, ofreciendo BTC de sus propias reservas. Pero lo hacen a tasas cada vez peores, ya sea vendiendo BTC por más y más USDT, o comprando USDT a descuentos cada vez mayores.
- Acumulación de activos tóxicos. Los creadores de mercado terminan teniendo una pila creciente de USDT devaluado, mientras que sus reservas de BTC, los activos que todos realmente quieren, se agotan.
- Los creadores de mercado se retiran. Estas no son organizaciones benéficas. Después de absorber fuertes pérdidas y acumular un activo tóxico, dejan de cumplir con sus obligaciones con el exchange. No tienen ninguna razón para quedarse y todas las razones para retirar lo que queda de sus buenos activos: BTC, ETH, USDC, lo que puedan salvar.
- El libro se seca. Sin creadores de mercado, no queda nadie que esté obligado a comprar USDT en caída libre. Y seamos honestos, ¿quién intervendría voluntariamente? El comercio en pares USDT puede seguir siendo técnicamente posible, pero se congela prácticamente.
Ahora hablemos de derivados, donde los volúmenes de negociación son incluso mayores que en los mercados spot. El interés abierto se concentra principalmente en instrumentos garantizados y liquidados en USDT (nuevamente, puedes verificar esto en CoinMarketCap). Si esa garantía cae repentinamente en valor, desencadena liquidaciones masivas. Y aquí está el truco: afecta tanto a longs como a shorts. ¿Por qué? Porque ambos lados publicaron su garantía en USDT.
Los longs al menos ven algún beneficio compensatorio si el precio del activo criptográfico por el que están apostando aumenta. Pero con los pares USDT oscilando salvajemente, los precios índice (los puntos de referencia utilizados para determinar cuándo se liquida una posición) se vuelven caóticos e impredecibles. El resultado: liquidaciones masivas en ambos lados. Longs, shorts, todos son eliminados.
La escala de esto sería difícil incluso de imaginar. La caída repentina de marzo de 2020 se sentiría como una brisa de verano en comparación. Estoy seguro de que, en una crisis de USDT de esta magnitud, los exchanges no tendrían más remedio que detener la negociación de derivados con margen de USDT. Es probable que las posiciones abiertas se congelen, junto con la garantía que las respalda. Lo que significa que: si tu USDT está vinculado a futuros, no podrás retirarlo.
¿Qué pasa después? Obvio: una avalancha de retiros de los exchanges. Los clientes comenzarán a pensar: “Si ya están congelando a los traders de derivados, ¿cuánto tiempo pasará antes de que congelen a todos los demás? Será mejor que saque mi dinero ahora”. Pero, ¿podrán los exchanges realmente cumplir con esos retiros?
Aquí está la verdad incómoda: la mayoría de los exchanges no mantienen los activos de los clientes en cuentas completamente segregadas. En cambio, los fondos de los clientes y los fondos operativos propios del exchange se juntan en un gran pozo. Esa ha sido la norma desde Mt. Gox, y FTX demostró que no ha cambiado mucho. Incluso después del colapso de FTX, la práctica parece continuar. Sí, los exchanges más grandes (Binance, OKX, Kraken) ahora publican informes periódicos que afirman que sus activos cubren los pasivos de los clientes 1:1. Pero la existencia misma de estos informes sugiere fuertemente que los fondos todavía se están agrupando. Ninguna de estas plataformas siquiera intenta probar que la estructura de sus tenencias coincide con los saldos de los clientes. Solo intentan demostrar que el valor total excede las obligaciones.
En rabbit.io, cuando realizas un intercambio, no solo obtienes una promesa de que tu criptografía se entregará a pedido, sino que recibes monedas o tokens reales directamente en tu billetera personal. Pero así no es como funciona en los CEX. Es poco probable que tengan físicamente todos los activos que enumeran para operar. Lo que sí tienen es la capacidad de obtener rápidamente esos activos, pero solo mientras sus propios fondos sigan siendo líquidos y no pierdan valor por minuto. Esa es exactamente la razón por la que los exchanges de criptomonedas mantienen una parte importante de sus reservas en USDT, históricamente uno de los activos más estables y líquidos. Pero si USDT pierde su valor, muchos exchanges tampoco podrán cumplir con las solicitudes de retiro en otras criptomonedas.
¿Recuerdas lo que provocó el colapso de FTX? El 8 y 9 de noviembre de 2022, en medio de una desaceleración más amplia del mercado de criptomonedas, el token nativo del exchange se desplomó repentinamente, y ese token resultó ser el principal activo de reserva de la sociedad de cartera de Sam Bankman-Fried. Solo dos días después, el 11 de noviembre, FTX se declaró en quiebra.
Source: Coingecko
Nota: la fuerte caída en el precio de FTT no fue el resultado de la quiebra de FTX, fue la causa. El colapso se produjo antes de la quiebra y la provocó directamente. Lo mismo sucederá con cualquier exchange que mantenga la mayor parte de sus reservas en USDT, confiando en su estabilidad. Si la venta de pánico rompe la vinculación, sus balances se hundirán casi al instante.
Entonces, ¿quién se ve afectado si USDT se desvincula?
- Primero, los propios exchanges. Muchos podrían ir a la quiebra.
- Segundo, los creadores de mercado, ellos recibirán el primer golpe.
- Tercero, los traders con posiciones de futuros garantizadas en USDT.
- Y finalmente, todos los que no logren retirarse a tiempo.
La única excepción potencial podrían ser los exchanges de derivados onchain. Si estás operando con derivados, te recomiendo encarecidamente que investigues eso. Hyperliquid, ParaDEX, PowerDEX y varios otros ofrecen total transparencia, y aunque toman la custodia de tus fondos, lo hacen asignando a cada usuario una dirección de blockchain separada. Nada se agrupa en un "pozo común". Además, en estas plataformas, USDT rara vez se usa como garantía, lo más frecuente es USDC. Eso no te salvará de la volatilidad salvaje y las liquidaciones masivas, por supuesto. Es posible que algunos de estos exchanges aún tengan que pausar las operaciones y congelar las posiciones temporalmente. Pero la diferencia clave es: el riesgo de quiebra debido a la devaluación de los activos es mucho menor. Los fondos de los clientes son totalmente visibles. Es demasiado peligroso usarlos para las propias operaciones de los exchanges.
En la Parte II de este artículo, exploraré lo que un colapso de USDT podría significar para los protocolos DeFi, para los usuarios que tienen USDT en autocustodia e incluso para aquellos que no tienen USDT en absoluto. Las consecuencias podrían ser tan dramáticas como en los CEX, pero también intentaré destacar algunos aspectos positivos.
Publicaré la Parte II aquí mismo exactamente dentro de una semana.
