Sau khi Hoa Kỳ thông qua Đạo luật GENIUS quy định về stablecoin, cuộc tranh luận về tương lai của USDT — stablecoin được sử dụng rộng rãi nhất — một lần nữa bùng lên. Và vì lý do chính đáng: USDT không đáp ứng các yêu cầu pháp lý mới.
CEO của Tether, Paolo Ardoino, nhanh chóng đáp lại bằng một lời hứa sẽ tiến hành một cuộc kiểm toán đầy đủ về dự trữ của công ty. Nhưng đây là điều quan trọng — Tether đã đưa ra lời hứa đó trong nhiều năm.
Cho đến nay, cuộc kiểm tra có ý nghĩa duy nhất về dự trữ của nó không phải là một cuộc kiểm toán, mà là một cuộc điều tra pháp lý. Hãy nhớ lại cách Tổng chưởng lý New York Letitia James đã kiện Tether vào năm 2019 và vào năm 2021 đã buộc họ phải thừa nhận rằng họ vẫn tiếp tục phát hành USDT ngay cả sau khi mất 850 triệu đô la tiền hỗ trợ — mà vào thời điểm đó là phần lớn dự trữ của họ? Ngoài ra, tôi không biết về bất kỳ xác minh công khai nghiêm túc nào khác về tài sản thế chấp của Tether.
Những nghi ngờ về sức khỏe tài chính của công ty chỉ trở nên mạnh mẽ hơn khi Tether chuyển phần lớn hoạt động của mình từ Quần đảo Cayman sang El Salvador vào năm 2025. Tại sao lại chuyển từ một thiên đường thuế suất bằng không sang một quốc gia có thuế doanh nghiệp trừ khi bạn hoàn toàn tin tưởng và ủng hộ chính phủ của nó? Nhưng Tether đã thực hiện động thái đó ngay khi El Salvador phải vay khoản vay trị giá 1,4 tỷ đô la từ IMF — một tổ chức không thực sự thân thiện với tiền điện tử. Nếu Tether đã kiếm được 13 tỷ đô la lợi nhuận vào năm 2024, như họ tuyên bố, tại sao họ không tự tài trợ cho El Salvador? Mua hết trái phiếu? Hỗ trợ một đồng minh? Việc không làm như vậy — rằng El Salvador đã phải đàm phán với IMF — khiến bạn phải tự hỏi: Tether có thực sự có số tiền đó không?
Đồng thời, Tether mua nợ chính phủ Hoa Kỳ với số lượng lớn đến mức các cơ quan xếp hạng lo lắng. Trở lại năm 2021, Fitch Ratings cảnh báo rằng việc mua lại USDT hàng loạt đột ngột có thể gây bất ổn cho thị trường tài chính truyền thống, vì Tether nắm giữ một phần lớn giấy tờ thương mại và các công cụ ngắn hạn khác.
Vì vậy, đúng vậy — USDT vẫn là một quả bom hẹn giờ đang tích tắc dưới thị trường tiền điện tử. Nhưng nó thực sự có thể gây ra bao nhiêu thiệt hại nếu nó phát nổ? Hãy tưởng tượng điều gì có thể xảy ra nếu USDT bị mất chốt giá đối với ngành. Trong phần đầu tiên của bài viết này, tôi sẽ tập trung vào cách các sàn giao dịch tiền điện tử (CEX) có thể bị ảnh hưởng.
Giả sử một trong ba điều sau xảy ra:
- Các chủ sở hữu USDT lớn báo cáo rằng họ không thể đổi mã thông báo lấy đô la.
- Một cuộc kiểm toán — hoặc một cuộc điều tra pháp lý mới — tiết lộ rằng Tether thực sự không nắm giữ hàng trăm tỷ đô la mà họ tuyên bố để hỗ trợ các mã thông báo của mình.
- Hoặc có thể tiền ở đó, nhưng gắn liền với trái phiếu đột ngột vỡ nợ.
Thành thật mà nói, tôi không chắc kịch bản nào trong số này ít có khả năng xảy ra hơn. Trong bối cảnh hiện tại, tất cả chúng đều có vẻ hợp lý một cách đáng lo ngại. Và không ai biết khi nào nó có thể xảy ra. Có thể không phải hôm nay hoặc ngày mai — có thể không phải trong nhiều năm. Nhưng sớm hay muộn, bất kỳ rủi ro nào trong số này có thể xảy ra, và khoảnh khắc chúng xảy ra, 1 USDT sẽ không còn bằng 1 đô la trong tâm trí mọi người.
Phản ứng đầu tiên trên các sàn giao dịch sẽ là bán tháo hoảng loạn. Các nhà giao dịch sẽ đổ xô bán tháo USDT để lấy các tài sản an toàn hơn — tiền điện tử đáng tin cậy, stablecoin khác hoặc tiền pháp định. Với khối lượng giao dịch lớn được định giá bằng USDT (hãy kiểm tra CoinMarketCap — nó thậm chí còn cao hơn Bitcoin hoặc bất kỳ tài sản nào khác), sự hoảng loạn đó sẽ ngay lập tức áp đảo sổ lệnh. BTC/USDT sẽ tăng đột biến. USDC/USDT sẽ tăng đột biến. Nhưng điều gì sẽ xảy ra tiếp theo?
Ai đang mua tất cả USDT được bán tháo hoảng loạn đó? Không phải người dùng trung bình của bạn — chủ yếu là nhà tạo lập thị trường. Đây là những nhà giao dịch chuyên nghiệp, thường gắn bó chặt chẽ với sàn giao dịch, có nhiệm vụ liên tục cung cấp thanh khoản: đặt lệnh mua và bán trên các cặp như BTC/USDT để giữ cho thị trường lưu thông.
Đây là những gì xảy ra bên trong sổ lệnh trong một cơn hoảng loạn:
- Một trận lũ người bán USDT. Hàng triệu người dùng đồng thời đập vào nút “Bán USDT/Mua BTC”, làm ngập sổ lệnh bằng các lệnh thị trường.
- Nhà tạo lập thị trường can thiệp. Các thuật toán của họ thực hiện những gì chúng được thiết kế để làm: mua USDT đến, cung cấp BTC từ dự trữ của riêng họ. Nhưng họ làm điều đó với tỷ lệ ngày càng tồi tệ hơn — hoặc bán BTC để lấy ngày càng nhiều USDT, hoặc mua USDT với mức chiết khấu ngày càng lớn hơn.
- Tích lũy tài sản độc hại. Các nhà tạo lập thị trường cuối cùng nắm giữ một đống USDT ngày càng mất giá, trong khi dự trữ BTC của họ — tài sản mà mọi người thực sự muốn — bị cạn kiệt.
- Nhà tạo lập thị trường rút lui. Đây không phải là tổ chức từ thiện. Sau khi gánh chịu những khoản lỗ lớn và tích lũy một tài sản độc hại, họ ngừng thực hiện nghĩa vụ của mình với sàn giao dịch. Họ không có lý do gì để ở lại và mọi lý do để rút những gì còn lại của các tài sản tốt của họ — BTC, ETH, USDC, bất cứ thứ gì họ có thể cứu vãn.
- Sổ lệnh cạn kiệt. Nếu không có nhà tạo lập thị trường, thì không còn ai bắt buộc phải mua USDT đang lao dốc. Và hãy thành thật mà nói — ai sẽ tự nguyện can thiệp? Giao dịch trong các cặp USDT có thể vẫn khả thi về mặt kỹ thuật, nhưng nó trở nên đóng băng trên thực tế.
Bây giờ hãy nói về phái sinh — nơi khối lượng giao dịch thậm chí còn cao hơn trên thị trường giao ngay. Lãi suất mở tập trung nhiều vào các công cụ được thế chấp và thanh toán bằng USDT (một lần nữa, bạn có thể xác minh điều này trên CoinMarketCap). Nếu tài sản thế chấp đó đột ngột giảm giá trị, nó sẽ kích hoạt thanh lý hàng loạt. Và đây là điểm mấu chốt: nó ảnh hưởng đến cả vị thế mua và vị thế bán. Tại sao? Bởi vì cả hai bên đều đăng tài sản thế chấp của họ bằng USDT.
Ít nhất thì các vị thế mua cũng thấy một số lợi ích bù đắp nếu giá của tài sản tiền điện tử mà họ đang đặt cược vào tăng lên. Nhưng với việc các cặp USDT dao động dữ dội, giá chỉ số — các tiêu chuẩn được sử dụng để xác định thời điểm thanh lý một vị thế — trở nên hỗn loạn và khó lường. Kết quả: thanh lý hàng loạt ở cả hai bên. Vị thế mua, vị thế bán — mọi người đều bị xóa sổ.
Quy mô của việc này thậm chí sẽ khó tưởng tượng. Vụ sập chớp nhoáng tháng 3 năm 2020 sẽ cảm thấy như một cơn gió mùa hè so với điều này. Tôi tin rằng trong một cuộc khủng hoảng USDT quy mô này, các sàn giao dịch sẽ không có lựa chọn nào khác ngoài việc tạm dừng giao dịch đối với các công cụ phái sinh có ký quỹ USDT. Các vị thế mở có thể sẽ bị đóng băng, cùng với tài sản thế chấp hỗ trợ chúng. Điều đó có nghĩa là: nếu USDT của bạn bị ràng buộc với các hợp đồng tương lai, bạn sẽ không thể rút nó.
Điều gì xảy ra tiếp theo? Rõ ràng: một làn sóng rút tiền khỏi các sàn giao dịch. Khách hàng sẽ bắt đầu nghĩ, “Nếu họ đã đóng băng các nhà giao dịch phái sinh, thì sẽ mất bao lâu trước khi họ đóng băng tất cả những người khác? Tốt hơn hết là tôi nên rút tiền của mình ngay bây giờ.” Nhưng liệu các sàn giao dịch có thực sự có thể tôn trọng những khoản rút tiền đó?
Đây là sự thật khó chịu: hầu hết các sàn giao dịch không giữ tài sản của khách hàng trong các tài khoản hoàn toàn tách biệt. Thay vào đó, tiền của khách hàng và tiền hoạt động riêng của sàn giao dịch được gộp lại với nhau trong một nhóm lớn. Đó là tiêu chuẩn kể từ Mt. Gox — và FTX đã cho thấy rằng không có nhiều thay đổi. Ngay cả sau sự sụp đổ của FTX, thực tế này dường như vẫn tiếp tục. Có, các sàn giao dịch lớn nhất (Binance, OKX, Kraken) hiện công bố các báo cáo thường xuyên tuyên bố rằng tài sản của họ bao gồm các khoản nợ của khách hàng theo tỷ lệ 1:1. Nhưng sự tồn tại của chính những báo cáo này cho thấy mạnh mẽ rằng các quỹ vẫn đang được gộp chung. Không có nền tảng nào trong số này thậm chí cố gắng chứng minh rằng cấu trúc của các khoản nắm giữ của họ phù hợp với số dư của khách hàng. Họ chỉ cố gắng chứng minh rằng tổng giá trị vượt quá nghĩa vụ.
Tại rabbit.io, khi bạn thực hiện một giao dịch trao đổi, bạn không chỉ nhận được lời hứa rằng tiền điện tử của bạn sẽ được phân phối theo yêu cầu — bạn nhận được các đồng tiền hoặc mã thông báo thực tế trực tiếp vào ví cá nhân của bạn. Nhưng đó không phải là cách nó hoạt động trên CEX. Không có khả năng họ sẽ giữ về mặt vật lý tất cả các tài sản mà họ liệt kê để giao dịch. Những gì họ có là khả năng nhanh chóng có được những tài sản đó — nhưng chỉ khi các quỹ của chính họ vẫn còn thanh khoản và không bị mất giá trị từng phút. Đó chính xác là lý do tại sao các sàn giao dịch tiền điện tử giữ một phần đáng kể dự trữ của họ bằng USDT — trong lịch sử là một trong những tài sản ổn định và thanh khoản nhất. Nhưng nếu USDT mất giá trị, nhiều sàn giao dịch cũng sẽ không thể thực hiện các yêu cầu rút tiền bằng các loại tiền điện tử khác.
Hãy nhớ lại điều gì đã gây ra sự sụp đổ của sàn giao dịch FTX? Vào ngày 8–9 tháng 11 năm 2022, trong bối cảnh thị trường tiền điện tử rộng lớn hơn suy thoái, mã thông báo gốc của sàn giao dịch đột ngột giảm mạnh — và mã thông báo đó lại là tài sản dự trữ chính của công ty nắm giữ của Sam Bankman-Fried. Chỉ hai ngày sau, vào ngày 11 tháng 11, FTX đã nộp đơn xin phá sản.
Source: Coingecko
Lưu ý: việc giá FTT giảm mạnh không phải là kết quả của việc FTX phá sản — mà là nguyên nhân. Vụ sụp đổ đến trước vụ phá sản và trực tiếp kích hoạt nó. Điều tương tự cũng sẽ xảy ra với bất kỳ sàn giao dịch nào giữ phần lớn dự trữ của mình bằng USDT, dựa vào sự ổn định của nó. Nếu bán tháo hoảng loạn phá vỡ chốt giá, bảng cân đối kế toán của họ sẽ chìm gần như ngay lập tức.
Vậy ai sẽ bị ảnh hưởng nếu USDT mất chốt giá?
- Đầu tiên, bản thân các sàn giao dịch. Nhiều người có thể phá sản.
- Thứ hai, các nhà tạo lập thị trường — họ sẽ hứng chịu đòn đầu tiên.
- Thứ ba, các nhà giao dịch có các vị thế tương lai được thế chấp bằng USDT.
- Và cuối cùng, tất cả những người không kịp rút tiền.
Ngoại lệ tiềm năng duy nhất có thể là các sàn giao dịch phái sinh trên chuỗi. Nếu bạn đang giao dịch phái sinh, tôi thực sự khuyên bạn nên xem xét những sàn giao dịch đó. Hyperliquid, ParaDEX, PowerDEX và một số sàn giao dịch khác cung cấp tính minh bạch hoàn toàn — và mặc dù họ chịu trách nhiệm quản lý tiền của bạn, nhưng họ làm như vậy bằng cách chỉ định cho mỗi người dùng một địa chỉ blockchain riêng biệt. Không có gì được gộp vào một “nồi chung”. Hơn nữa, trên các nền tảng này, USDT hiếm khi được sử dụng làm tài sản thế chấp — thường thì đó là USDC. Tất nhiên, điều đó sẽ không cứu bạn khỏi sự biến động dữ dội và thanh lý hàng loạt. Một số sàn giao dịch trong số này vẫn có thể phải tạm dừng giao dịch và đóng băng các vị thế tạm thời. Nhưng sự khác biệt chính là: rủi ro phá sản do giảm giá tài sản thấp hơn nhiều. Tiền của khách hàng hoàn toàn có thể nhìn thấy được. Việc sử dụng chúng cho các hoạt động riêng của sàn giao dịch là quá nguy hiểm.
Trong Phần II của bài viết này, tôi sẽ khám phá sự sụp đổ của USDT có thể có ý nghĩa gì đối với các giao thức DeFi, đối với những người dùng nắm giữ USDT trong quyền tự quản lý và thậm chí đối với những người hoàn toàn không nắm giữ USDT. Hậu quả có thể nghiêm trọng như trên các CEX — nhưng tôi cũng sẽ cố gắng làm nổi bật một vài điểm sáng.
Tôi sẽ đăng Phần II ngay tại đây chính xác một tuần kể từ bây giờ.
